BOSS直聘转向提升付费率与ARPPU，利润率改善支撑瑞银维持买入

概览

本报告复盘BOSS直聘2026年第二季度业绩，并重点分析公司从侧重用户扩张转向同时提升付费率和每付费用户平均收入的变现策略。瑞银认为利润率扩张、股东回报和长期海外机会仍具支撑，维持买入评级，但因行业整体估值下调而降低目标价。

核心观点

BOSS直聘2026年第二季度收入符合市场预期，经营利润率好于预期，股东回报表现稳健。瑞银认为，更重要的变化是管理层在宏观环境偏弱时对平台变现采取了更积极的态度。公司2023年按平均月活跃用户计算为中国最大的在线招聘平台，当年拥有1.668亿名认证求职者、2,450万名认证企业用户，平均月活跃用户为4,230万，这一用户基础构成后续变现提升的前提。 管理层提出未来五年增长计划，增长来源将由单纯偏重用户扩张，转向用户增长与ARPPU更均衡的组合，包括推动免费或低付费企业增加支出。公司将根据市场成熟度采取差异化策略：在一线城市和部分较成熟的二线城市逐步提高变现强度，在低线城市则继续优先提高用户渗透率。管理层也认识到平台提供的价值与当前定价之间存在差距，其单位定价仍低于海外招聘平台；新的AI产品和功能可能带来增量收入机会。瑞银预计付费率和ARPPU会渐进上升，可能先从高线城市的特定垂直领域开始，因此暂不过度担忧市场份额或用户体验明显受损，但认为实际执行结果及企业客户反馈需要持续观察。 股东回报是另一项支撑因素。年初至今分红与回购合计约US$530m，超过2025财年调整后净利润的100%；按瑞银估算，这意味着2026财年总回报率约为9%。瑞银预计管理层在2026年下半年及以后仍会保持对股东回报的承诺。需要区分的是，瑞银预测回报表中的股息率为0.0%，33.0%的预测股票回报主要来自预期股价升值，而公司所述总回报还包括回购。 海外扩张被视为长期增长来源，但需要时间兑现。Offer Today计划在五年内于香港实现每年US$100m至US$150m收入，并可能进入其他精选海外城市。瑞银认为这提供了额外的长期增长机会，但不会很快成为主要业绩贡献。 利润率方面，尽管公司将在世界杯营销和AI领域增加投入，瑞银仍预计经营杠杆和效率改善足以推动2026年第三季度及2026财年调整后经营利润率扩张。报告小幅调整了2026年下半年及全年收入预测，以反映宏观不确定性，但仍预计2026年收入同比增长低双位数。2026年收入预测由人民币93.49亿元下调0.5%至人民币93.06亿元，2027年由人民币105.03亿元下调0.9%至人民币104.11亿元，2028年由人民币117.43亿元下调2.0%至人民币115.05亿元；相应收入增速预测分别为12.4%、11.9%和10.5%。计入二季度利润率超预期后，瑞银将2026年调整后经营利润率预测上调0.5个百分点，认为效率提升将超过下半年世界杯营销及AI投资带来的成本压力。 盈利预测整体变化有限。稀释每股收益预测方面，2026年由人民币8.61元下调约1%至人民币8.54元，2027年由人民币9.57元上调约1%至人民币9.64元，2028年由人民币11.02元下调约1%至人民币10.89元。瑞银预计2026年至2028年净利润分别为人民币39.76亿元、45.14亿元和51.24亿元。 估值方面，瑞银继续使用DCF现金流折现法，但因行业整体估值下调，将12个月目标价由US$23.00降至US$21.00，而非源于盈利预测的大幅恶化。新目标价对应2027年预测市盈率15倍，其支撑包括低双位数盈利复合增长以及稳健的股东回报承诺。以2026年8月25日US$15.79的价格计算，瑞银预测股价升幅和股票总回报均为33.0%；市场回报假设为11.2%，预测超额回报为21.9%，因此维持买入评级。 瑞银的短期量化评估没有显示明显方向性变化：未来六个月行业结构和监管环境评分均为3，代表大致不变；过去三至六个月公司情况评分为3；下一次每股收益更新相对市场一致预期预计大致符合预期，盈利结果的上行与下行风险也被评为均衡。报告同时判断未来三个月没有明确催化剂，这一短期判断与12个月买入评级的时间框架不同。 报告列出的主要下行风险包括中国宏观经济与招聘需求波动、在线人才服务市场竞争加剧、互联网及人才服务行业监管风险、品牌形象受损、数据隐私或数据质量保护失败、研发与IT能力风险，以及对关键管理人员的依赖。明确列出的上行风险是宏观复苏好于预期，以及公司在在线招聘市场取得更大的份额提升。

分析框架

瑞银首先将二季度实际业绩与市场预期比较，确认收入符合预期而经营利润率超预期；随后分析管理层未来五年的变现规划，从用户增长、付费率、ARPPU、城市成熟度和AI产品等方面判断收入驱动。报告再评估股东回报、海外扩张及成本投入对利润率的影响，据此调整2026年至2028年的收入、利润率和每股收益预测。最后以DCF确定目标价，并用2027年预测市盈率和12个月预测回报作交叉检验，同时通过短期量化问卷评估行业、监管、盈利意外和催化剂。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF现金流折现估值

  瑞银以公司未来现金流的折现价值确定主要目标价；本次盈利预测变化有限，但行业整体估值下调使目标价由US$23.00降至US$21.00。

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率交叉检验

  报告将DCF目标价换算为2027年预测市盈率15倍，用来检验该估值与低双位数盈利复合增长及股东回报承诺是否匹配；市盈率并非本报告的主要定价方法。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用户增长与ARPPU拆分

  报告把平台收入增长拆分为用户规模、企业付费率和每付费用户平均收入，认为未来五年的增长贡献将比过去更加均衡。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆与效率改善

  瑞银比较效率改善带来的利润增量与世界杯营销、AI投资的新增成本，判断前者能够超过后者，从而支持调整后经营利润率继续扩张。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期因素问卷

  瑞银用1至5分问卷评估未来六个月的行业与监管环境、近期公司趋势、下一次盈利意外方向及盈利风险偏度，并单独检查未来三个月催化剂；这一短期评估与12个月股票评级采用不同时间框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kanzhun Limited／BOSS直聘（BZ.US）

  报告的核心覆盖资产；瑞银维持买入，认为渐进提升付费率和ARPPU、利润率扩张及股东回报可支撑12个月回报。

  优势

  中国领先的在线招聘平台和较大的用户基础；单位定价仍有提升空间；运营效率改善；股东回报力度较强；香港及其他海外城市具长期扩张机会。

  劣势

  招聘需求受宏观环境影响，变现提升需要兼顾市场份额、用户体验和企业客户接受度，海外业务也需要较长时间兑现。

  对比

  报告指出其单位定价仍低于海外招聘平台，并称公司在2023年按平均月活跃用户计算为中国最大的在线招聘平台。

  风险

  宏观及招聘需求波动、竞争加剧、监管、品牌、数据隐私与质量、研发及IT能力、关键人员依赖，以及变现执行反馈不佳。

关键数据

• 12个月评级买入维持评级
• 12个月目标价US$21.00此前为US$23.00，因行业整体估值下调而降低
• 参考股价US$15.79截至2026年8月25日
• 预测股票回报33.0%预测股价升幅33.0%，预测股息率0.0%
• 预测超额回报21.9%市场回报假设为11.2%
• 年初至今分红与回购约US$530m超过2025财年调整后净利润的100%
• 2026财年估算总回报率约9%瑞银估算，包含股东回报安排
• Offer Today五年收入目标每年US$100m至US$150m香港市场目标
• 2026年收入预测人民币9,306m较原预测下调0.5%，同比增长12.4%
• 2027年收入预测人民币10,411m较原预测下调0.9%，同比增长11.9%
• 2028年收入预测人民币11,505m较原预测下调2.0%，同比增长10.5%
• 2026年调整后经营利润率预测上调0.5个百分点效率改善预计超过世界杯营销和AI投资压力
• 2026年至2028年稀释每股收益预测人民币8.54元、9.64元、10.89元相对原预测分别约-1%、+1%、-1%
• 2026年至2028年净利润预测人民币3,976m、4,514m、5,124m瑞银预测
• 目标价隐含估值2027年预测市盈率15倍对应低双位数盈利复合增长
• 2023年平台规模1.668亿名认证求职者、2,450万名认证企业用户、4,230万平均月活跃用户公司平台运营数据

影响与含义

瑞银认为，BOSS直聘的增长模式正由主要依靠用户扩张转向用户增长、付费率和ARPPU共同驱动。若差异化变现顺利实施，运营效率改善可在营销和AI投入增加的同时继续推高利润率，股东回报和海外业务则分别提供中期支撑与长期增量。不过，目标价下调表明行业估值环境仍构成约束，短期量化评估也没有显示明确催化剂。

风险

• 中国宏观经济和招聘需求可能出现波动。
• 中国在线人才服务市场的竞争可能加剧。
• 互联网及人才服务行业面临监管风险。
• 公司品牌形象可能受损。
• 数据隐私或数据质量保护可能失败，或被市场认为失败。
• 研发及IT能力可能无法满足业务需要。
• 公司依赖关键管理人员。
• 报告列出的上行风险包括宏观复苏好于预期。
• 报告列出的另一项上行风险是公司在在线招聘市场取得高于预期的份额增长。

后续跟踪

• 观察公司从高线城市特定垂直领域开始提高付费率和ARPPU的实际执行结果。
• 跟踪企业客户对提高变现强度的反馈，以及市场份额和用户体验是否受到影响。