维持买入：服务器盈利改善推动联想盈利预测大幅上修

概览

联想1QFY27业绩表现强劲，毛利率、调整后经营利润率、税前利润及调整后每股盈利均大幅超出汇丰和市场预期。汇丰认为，成本控制、服务器业务的客户结构与需求改善，以及PC高端化带来的盈利韧性，是本次业绩和后续盈利上修的核心支撑。

核心观点

报告的核心判断是联想的“PC/智能设备+服务器”双引擎增长正在强化：IDG在收入同比增长27%的同时维持7.1%的经营利润率；ISG收入接近翻倍且经营利润率升至9.1%，AI服务器订单管线创纪录。汇丰预计PC在CY2H26的同比增长将跑赢行业，长期仍受益于商用及高端产品份额提升和AI PC换机周期。

分析框架

采用季度业绩与市场预期对比、分业务盈利能力分析、盈利预测调整及远期市盈率估值相结合的方法。由于可转换债券和认股权证的会计影响可能扭曲季度报表利润，报告以非HKFRS每股盈利更好地反映经营表现。

方法论与常识提炼

• 盈利质量非HKFRS每股盈利

  剔除特定会计项目影响的盈利衡量

  报告认为，2025年1月发行的USD20亿可转换债券及USD2.12亿认股权证将持续带来名义利息和衍生金融负债公允价值变动，因此以非HKFRS每股盈利评估经营表现更合适。

• 相对估值远期市盈率估值

  以预测每股盈利乘以目标市盈率确定目标价

  估值基准滚动至FY28e每股盈利HKD3.44，并将目标市盈率由12倍上调至14倍，后者基于2018—2022年平均值上方1.5个标准差。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lenovo Group（0992.HK）

  覆盖标的

  优势

  服务器业务收入和利润率创纪录；AI服务器订单管线强劲；PC业务在高端化及商用需求支持下保持盈利韧性。

  劣势

  PC业务在2HFY27可能因单位出货量双位数同比下滑而面临增长放缓。

  对比

  报告认为ISG的客户需求和客户组合优于其他服务器品牌及ODM同业；IDG在收入增长同时保持行业领先的盈利能力。

  风险

  PC需求弱于预期、内存供应紧张导致成本压力、服务器订单转化或利润率不及预期，以及估值倍数回落。

关键数据

• 1QFY27收入USD220亿，同比+19%与汇丰及市场预期基本一致。
• 1QFY27调整后经营利润率6.8%较汇丰预期高256个基点，较市场预期高403个基点。
• IDG收入及经营利润率USD171亿，同比+27%；7.1%在增长中保持盈利能力。
• ISG收入及经营利润率USD85亿，同比+98%；9.1%经营利润为USD7.77亿，创纪录。
• AI服务器订单管线及订单簿USD540亿，环比+157%管理层指出B200、B300及GB300平台需求强劲。
• FY27/FY28调整后每股盈利预测调整约+127%/约+87%反映ISG经营利润率前景强劲及PC利润率韧性。
• FY28e估值每股盈利HKD3.44；目标市盈率14倍汇丰FY28e每股盈利预测较市场预期高约69%。

影响与含义

若ISG的AI服务器需求、客户组合和利润率能够持续，联想的盈利结构将更偏向高增长、高盈利业务，并为估值重估提供基础。PC业务若在行业放缓中维持利润率，则可降低整体盈利波动。报告的目标价上调主要来自盈利预测显著上修和目标估值倍数提升。

风险

• 2HFY27 PC单位出货量可能出现双位数同比下降，ASP提升未必足以完全抵消。
• 内存供应偏紧可能推高成本；若成本传导速度放缓，PC利润率可能承压。
• AI服务器订单管线规模庞大，但订单执行、产能扩张、客户组合和利润率的持续性仍需验证。
• 目标价依赖FY28e盈利预测及14倍目标市盈率，若盈利兑现或估值重估不及预期，存在下行风险。
• HSBC披露与公司存在多项潜在利益冲突及业务关系，投资者应结合完整披露独立判断。

后续跟踪

• ISG季度收入增速、经营利润率及AI服务器订单管线的订单转化。
• B200、B300和GB300平台需求及服务器产能扩张进展。
• IDG在2HFY27的PC出货量、ASP、高端及AI PC产品组合变化。
• 内存价格和供应紧张程度，以及成本向客户传导的速度。
• FY27至FY29盈利预测兑现情况及市场对远期市盈率的接受程度。