镍矿卖方投资逻辑增强，ANTM是报告首选标的

概览

本报告覆盖印尼/东盟金属板块，重点讨论Aneka Tambang、Vale Indonesia和Merdeka Copper Gold。核心判断是印尼镍矿供需偏紧和HPM参考价公式调整将抬高矿石价格，上游镍矿卖方受益更明显，其中ANTM因高品位saprolite矿、黄金销量恢复和较低监管负面冲击，被列为首选。

核心观点

J.P. Morgan继续看好印尼镍板块，但对不同资产影响作出区分：ANTM是政策和价格环境下的明确赢家；INCO长期增长和镍价值链战略地位仍在，但HPAL项目利润率因矿石和硫磺成本上升而承压；MDKA具备镍、铜、黄金多金属敞口，估值不高，但目标价受黄金价格假设和HPAL成本上调影响而下调。

分析框架

报告采用盈利预测修订、渠道调研、HPM参考价公式影响评估、SOTP、DCF和P/E估值相结合的方法。ANTM目标价基于2027E盈利的9x P/E；INCO目标价基于镍锍、矿石业务和HPAL权益的SOTP；MDKA基于项目级SOTP，并对TB Copper采用50%按期落地概率及25% SOTP折价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E

  ANTM目标价基于2027E盈利的9x P/E。

  9x倍数低于12x历史均值，反映高商品价格环境下投资者更可能从股息收益率角度评估公司；该倍数隐含约11%股息收益率。

• 估值SOTP 分部估值

  INCO和MDKA采用分部估值法。

  INCO将镍锍、矿石业务和HPAL权益分别估值；MDKA对各项目建模后加减净现金/债务，并对上市子公司结构引入25% SOTP折价。

• 估值DCF 现金流折现

  INCO部分业务采用长期DCF。

  INCO镍锍冶炼业务DCF假设长期LME镍价USD17k/ton和10% WACC。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Aneka Tambang (ANTM.JK / ANTM IJ)

  首选标的，维持Overweight并上调目标价。

  优势

  高品位saprolite矿不受HPM变化明显负面影响；镍矿售价高于市场；黄金精炼和铸币销量恢复；2026年有望创纪录盈利。

  劣势

  盈利仍高度依赖镍矿价格、黄金供应和许可进度。

  对比

  相较INCO和MDKA，ANTM更直接受益于上游矿价上涨，且HPAL成本压力较小。

  风险

  采矿许可延迟、黄金供应问题、镍矿监管变化。

• Vale Indonesia (INCO.JK / INCO IJ)

  维持Overweight但下调目标价。

  优势

  拥有大型高品位镍储量、多个增长项目、HPAL JV和矿山扩张计划；长期镍价值链地位仍稳固。

  劣势

  矿石和硫磺成本上升将压缩HPAL利润率，FY26/27E NPATMI预测下调27%/1%。

  对比

  长期成长性仍强，但短期成本冲击大于ANTM。

  风险

  镍供给放松、长期需求转弱、电池化学体系变化、HPAL项目执行延误。

• Merdeka Copper Gold (MDKA.JK / MDKA IJ)

  维持Overweight但下调目标价。

  优势

  具备镍、铜、黄金多金属敞口；Pani金矿增产；KOZVS镍业务盈利改善；估值相对不高。

  劣势

  HPAL成本上升和黄金价格假设下调抵消部分收入改善；TB Copper项目存在进度不确定性。

  对比

  相比ANTM，MDKA更偏多资产SOTP重估逻辑；相比INCO，金铜资产提供额外可选性。

  风险

  金属价格低于预期、资本开支上升、Pani金矿爬坡慢、TB Copper项目未能推进。

关键数据

• ANTM目标价Rp6,000Jun-27目标价，前值Rp5,670，当前价Rp4,030。
• ANTM隐含上行空间~49%基于21 Apr 26价格Rp4,030。
• ANTM FY26/27 NPATMI预测调整+16% / +17%主要由镍矿价格上行和黄金销量恢复驱动。
• 已批准镍矿配额~240mn wmt截至31 Mar，低于260-270mn wmt初始指引和约330-340mn wmt需求估计。
• ANTM镍矿价格假设USD70/t上调19%，对应现货价格超过USD70/t。
• ANTM月度NPATMI潜力~IDR1.3-1.4tn年化约IDR16tn，高于FY26市场一致预期约IDR9tn。
• INCO目标价Rp9,000Jun-27目标价，前值Rp9,300，当前价Rp6,925。
• MDKA目标价Rp4,030Jun-27目标价，前值Rp4,270，当前价Rp3,370，隐含约19%上行。

影响与含义

若镍矿配额审批维持偏紧，高品位矿供应紧张将继续支撑ANTM和其他上游矿石卖方盈利；但低品位limonite和非一体化HPAL项目可能面临参考价、矿石成本和硫磺成本上升的多重压力。对投资组合而言，报告更偏好具备高品位矿、现金流和股息支撑的ANTM，同时仍认可INCO和MDKA的长期成长但强调短期成本压力。

风险

• ANTM未能或延迟获得镍矿采矿许可。
• 黄金供应问题影响ANTM精炼和铸币业务销量。
• 镍矿监管变化带来成本或销售不确定性。
• 印尼通过投资激励或更大规模许可释放过多镍供给。
• 镍长期需求转弱，尤其是电池化学体系从含镍路线转向其他路线。
• HPAL项目执行延误或矿石、硫磺成本继续上升。
• MDKA关键项目资本开支高于预期，Pani金矿爬坡慢或TB Copper未能推进。

后续跟踪

• 2026年RKAB采矿许可审批速度和最终镍矿配额规模。
• 高品位saprolite和低品位limonite现货价格相对HPM参考价的变化。
• ANTM黄金月销量是否从4Q25的约1吨/月恢复至3-4吨/月，并在2Q26和2H26进一步升至4-5吨/月。
• ANTM 1Q26、2Q26和2H26盈利动能是否验证月度NPATMI约IDR1.3-1.4tn的判断。
• INCO和MDKA的HPAL项目利润率、硫磺成本和矿石采购成本走势。
• MDKA Pani金矿产量爬坡、TB Copper项目进展及SOTP折价变化。