泡泡玛特5月线上首现负增长，维持卖出

概览

德意志银行发布泡泡玛特业绩点评，核心关注点是公司国内销售势头出现逆转。研报数据显示，5月份国内线上渠道销售额同比下降5%，这是自2024年以来首次录得负增长，验证了机构此前关于2Q26起国内市场承压的判断。基于IP热度消退、高基数效应以及海外市场环比下滑的预期，德银预计公司将在2H26进入更明显的下行周期，因此维持“卖出”评级及140港元的目标价。

核心观点

国内销售拐点已至，供需关系逆转。5月线上销售不仅同比下滑5%，环比也下降14%，且较2H25平均水平低25%。除线上数据外，线下渠道调研显示门店库存持续增加，与2025年普遍缺货形成鲜明对比，表明市场已从“供不应求”转向“需求疲软”。尽管公司在Q2密集推出了Molly 20周年、Twinkle Twinkle等新品试图提振销售，但随着新品边际效应递减和“审美疲劳”加剧，这种密集发布策略难以持续支撑增长。 IP热度全面降温，二手市场价格崩塌。作为IP流行度和供需关系的先行指标，二级市场反馈消极。旗舰IP Labubu因前期销量过大导致稀缺性下降，需求持续冷却；当前唯一被视为“稀缺”的Twinkle Twinkle系列也开始出现折价交易；备受瞩目的“THE MONSTERS × FIFA”世界杯联名系列，尽管社交媒体讨论度高，但二手价格已跌至约550元（低于599元发售价），且线上线下货源充足，显示出实际购买力并未跟上营销声量。 市场预期过于乐观，估值缺乏基本面支撑。研报认为当前股价反弹主要受知名投资人段永平增持及南向资金跟风买入驱动，而非基本面改善。南向资金持股比例虽升至26%的历史高位，但市场可能错误地将2025年的爆发式增长线性外推至未来。德银预测2026年公司营收将同比下滑2%至365亿元人民币，经营去杠杆将导致净利润降至11.3亿元，显著低于市场一致预期。 海外业务与新品催化剂存疑。虽然投资者对世界杯联名款和即将到来的Labubu 4.0寄予厚望，但Google Trends显示美国市场关注度平淡，且历史经验表明体育赞助对实际销量的拉动有限。结合1Q26运营更新中已确认的海外IP销售环比下滑趋势，研报认为无论是国内还是海外市场，下半年都将面临更严峻的增长压力。

分析框架

德银在本篇研报中采用了“高频另类数据+二级市场价格信号”的分析框架来预判公司基本面拐点。 首先，机构没有等待财报披露，而是通过第三方电商追踪平台（Moojing）获取天猫/淘宝及抖音的月度GMV数据，以此作为营收的高频先行指标，提前捕捉到了5月销售转负的拐点。 其次，利用潮玩行业的特殊属性，将“二级市场溢价率”作为衡量IP生命周期的核心温度计。对于盲盒/潮玩公司而言，一级市场销售往往受铺货节奏干扰，而二手市场的折溢价更能真实反映消费者当下的支付意愿和IP稀缺度。当多个核心IP同时出现二手价格跌破发售价时，即被视为需求退潮的确切信号。 最后，在归因分析上，机构区分了“资金面噪音”与“基本面事实”。通过分析股东持仓变动（如段永平增持、南向资金流向）与电商数据的背离，判断出近期股价上涨主要由筹码结构和名人效应驱动，从而得出股价与基本面脱钩的结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  二手市场溢价作为IP热度先行指标

  在潮玩/收藏品行业，新品发售后的二手市场价格走势是判断IP真实需求的最敏感指标。当二手价从溢价转为折价（低于发售价），通常意味着供给过剩或粉丝热情见顶，这一信号往往领先于官方财报中的收入下滑。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  时尚类IP的生命周期与审美疲劳

  潮流玩具具有典型的快时尚属性，其爆发遵循S型曲线。研报提到的“审美疲劳”（Fashion Fatigue）是指IP在经历高强度曝光和密集新品发布后，消费者边际效用急剧递减的现象。这解释了为何单纯增加SKU无法阻止销售下滑，反而可能加速IP价值透支。

• 量化/因子/组合理论资金流/筹码分析

  区分资金驱动与基本面驱动的股价波动

  当知名投资人（如段永平）重仓或特定资金通道（如南向资金）大幅流入时，股价可能在短期内脱离基本面。分析师通过交叉验证高频销售数据与资金流向，识别出当前的股价反弹属于“筹码博弈”而非“业绩兑现”，从而提示追高风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 泡泡玛特 (9992.HK)

  看空标的：国内销售拐点确立，IP热度消退，预计2H26进入下行周期

  优势

  拥有强大的IP开发能力和全球零售网络；现金流充裕，净负债率为负；知名投资人背书带来短期流动性支持

  劣势

  核心IP Labubu进入衰退期；新品迭代未能有效接力；海外市场增长失速；估值尚未充分反映增长放缓预期

  对比

  相比2025年的爆发期，2026年面临更高基数和更弱的消费情绪；相比同行，其IP依赖度更高，抗周期能力在当前阶段较弱

  风险

  二手市场价格持续下跌；新IP孵化失败；海外扩张受阻；大股东减持

关键数据

• 5月国内线上销售增速-5% YoY自2024年以来首次同比负增长，环比下降14%
• 2026E 营收预测364.8亿元人民币同比下滑约2%，市场预期可能仍为正增长
• 2026E 净利润预测11.29亿元人民币受经营去杠杆影响，降幅大于营收降幅
• FIFA联名款二手价约550元人民币低于599元的官方零售价，显示热度不及预期
• 南向资金持股比例约26%创历史新高，成为近期主要买盘力量

影响与含义

研报认为，泡泡玛特正处于从“爆发式增长”向“周期性调整”切换的关键节点。对于投资者而言，这意味着过去两年依赖单一爆款IP实现倍数级增长的逻辑已暂时失效。5月销售数据的转负不仅是短期波动，更是IP生命周期进入下半场的信号。如果后续Labubu 4.0无法扭转二手市场折价趋势，或者世界杯联名款未能在海外市场带来实质性增量，公司估值体系将面临重构。当前的股价更多反映了资金层面的博弈，而非对未来现金流的合理定价，投资者需警惕基本面证伪带来的回调风险。

风险

• 现有IP全球销售势头好于预期
• 比预期更早推出新的爆款IP
• Labubu电影及其他创新产品类型取得强劲进展

后续跟踪

• Labubu 4.0系列的正式发布及销售反馈
• 世界杯联名款在海外市场的实际动销数据
• 国内电商平台6月及Q3的销售趋势是否企稳
• 二级市场核心IP溢价率的变化