复合调味品有望在2H26加速，但酱油仍待修复，高盛给予Jonjee Hi-Tech卖出评级

概览

报告回顾Jonjee Hi-Tech的2Q26业绩及8月20日管理层线上说明会，重点分析酱油渠道去库存、Weizimei整合、复合调味品扩张、新国标产品重推及成本变化。高盛认为2H26复合调味品可能提速，但酱油仍处于恢复过程；销售预测上调并未完全转化为利润改善，卖出评级对应的目标价仍低于报告价格。

核心观点

公司于8月19日公布2Q26业绩，高盛随后参加了8月20日的线上说明会。2Q酱油业务受到渠道去库存影响：公司跟踪的零售动销与1Q大体持平，但报告销售环比下降十几个百分点，显示终端销售与渠道出货之间仍有差距。管理层同时加强了一级经销商库存控制，意味着短期报表收入可能继续受渠道库存规范影响，但有助于降低渠道积压。 Weizimei自3月并表至6月为集团贡献约人民币7000万元收入，占集团收入约中个位数百分比，净利润不足人民币1000万元。线上渠道的产品组合已大体通过验证，目前运行较为顺畅；餐饮渠道则改用经过筛选、质量更高的经销商网络，但进展慢于预期，原因是部分关键SKU的B2B客户转换需要时间。这一差异表明，线上业务已经进入相对顺畅的执行阶段，而餐饮渠道仍受客户迁移和经销商建设速度制约。 在火锅调味料扩张方面，公司计划以Panda Prince作为主导品牌，并在Chubang品牌认知度较高的浙江、福建、广东、广西和海南等核心地区使用Chubang背书。公司已成立新团队，与现有Weizimei、Meiweixian团队及选定经销商协作，先在广东测试定价、上市和推广模式，再于未来2—3个月向其他核心地区推出。高盛因此将复合调味品视为2H26潜在加速方向，但实际速度仍取决于广东测试结果、经销商招募及B2B客户转换。 酱油方面，公司计划在2H26按照新国家标准重新推出清洁标签和减钠产品，先聚焦核心销售地区，再有选择地拓展新渠道。管理层认为，新产品具备以风味为基础的竞争优势。该计划为酱油恢复提供产品端抓手，但报告仍将酱油描述为处于复苏轨道，而非已经完成恢复，且高盛在调整预测时认为酱油动能弱于鸡精及其他调味品。 Weizimei在1H26的销售大体持平，公司期间主要推进业务整合、组织协同和战略布局。管理层预计，随着上半年投入开始产生效果，Weizimei将在2H26实现同比增长并作出更显著贡献。高盛目前预计2026年整体调味品销售同比增长17%，其中Meiweixian销售同比增长12%，增长判断主要依赖整合投入转化、复合调味品放量及鸡精等品类表现。 成本方面，管理层表示公司在2Q26完善了采购机制并取得更好的成本节约，但新国家标准可能带来额外成本。公司计划通过内部措施使2027年的成本压力保持可控；只有当原材料价格波动显著超出预期且内部优化不足时，才可能考虑提价。公司还预计土地处置收益将在2H26继续贡献利润，因此后续利润既受到主营业务经营效率影响，也包含土地处置这一非经营性增量。 高盛将2026—2028年销售预测上调约1%—3%，主要由核心调味品业务推动，尤其是鸡精及其他品类；但由于酱油动能较弱且销售及管理费用率预期上升，同期净利润预测仍下调0.4%—1.3%。新的收入预测为2026年人民币49.675亿元、2027年人民币53.091亿元、2028年人民币56.893亿元，此前分别为人民币48.438亿元、52.491亿元和56.450亿元；EPS预测为人民币0.91元、1.00元和1.10元，其中2026年此前为人民币0.92元。预测表对应2026年收入、EBITDA和EPS分别同比增长18.3%、26.3%和32.5%，净利润率由2025年的12.8%升至2026年的14.3%，但费用投入限制了销售预测上调对净利润的传导。 高盛将12个月目标价由人民币17.20元小幅下调至17.10元，估值方法不变：对2027年预测EPS应用18倍市盈率，再以10%的股权成本折现至2027年年中。报告正文称公司当前交易于2026年和2027年20.4倍、18.7倍市盈率，2026—2027年预测股息率约3%。目标价较人民币18.61元的报告价格低8.1%，因此报告维持明确的偏空结论并给出卖出评级。

分析框架

高盛先将2Q报告销售与零售动销进行对照，以识别渠道去库存影响；再根据管理层说明会信息，逐项评估酱油新品、线上和餐饮渠道、Weizimei整合、火锅调味料区域扩张、采购优化及土地处置收益。随后将这些经营判断纳入2026—2028年收入、费用和利润预测，并以2027年预测EPS和目标市盈率推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预测EPS的目标市盈率估值

  报告对2027年预测EPS应用18倍市盈率，并以10%的股权成本折现至2027年年中，据此得到人民币17.10元的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  零售动销与渠道出货对照

  报告将大体持平的零售动销与环比下降十几个百分点的报告销售进行比较，以判断2Q酱油收入下滑主要受到渠道去库存和库存控制影响。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  该框架以远期增长、财务回报和估值指标的标准化排名计算百分位，并将增长、财务回报和反向估值百分位取平均形成综合指标，用于提供个股相对市场及行业同业的背景。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  并购可能性排名框架

  高盛结合定性和定量因素将潜在收购目标分为1至3级；Jonjee Hi-Tech的并购排名为3，对应0%—15%的低收购概率，因此并购因素不计入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jonjee Hi-Tech（600872.SS）

  报告主体；2H26复合调味品、Weizimei整合及酱油新品重推可能带来增长，但渠道去库存和费用投入限制利润传导。

  优势

  线上产品组合已大体通过验证；采购机制改善带来成本节约；清洁标签和减钠酱油被管理层认为具备风味竞争优势。

  劣势

  2Q酱油报告销售环比下降十几个百分点；餐饮渠道建设慢于预期；酱油动能较弱且销售及管理费用率预计上升。

  对比

  报告给出的评级相对于高盛必需消费品覆盖范围内的其他公司；未提供具体同业经营指标比较。

  风险

  卖出观点面临的上行风险包括经销商招募、渠道投资效率、消费需求与产品结构、经营效率或酱油竞争格局好于预期。

关键数据

• 12个月目标价人民币17.10元此前为人民币17.20元；较人民币18.61元的报告价格下行8.1%
• 2Q26酱油报告销售环比下降十几个百分点同期公司跟踪的零售动销与1Q大体持平，反映渠道去库存影响
• Weizimei并表贡献约人民币7000万元收入、净利润不足人民币1000万元统计期为3月至6月；收入约占集团中个位数百分比
• 2026年调味品销售增长预测同比增长17%高盛预测
• 2026年Meiweixian销售增长预测同比增长12%高盛预测
• 2026—2028年收入预测人民币49.675亿元、53.091亿元、56.893亿元此前分别为人民币48.438亿元、52.491亿元和56.450亿元，整体上调约1%—3%
• 2026—2028年EPS预测人民币0.91元、1.00元、1.10元2026年此前为人民币0.92元；2027年和2028年按表中精度不变
• 2026年增长与利润率预测收入增长18.3%、EBITDA增长26.3%、EPS增长32.5%2026年EBITDA利润率19.9%，净利润率14.3%
• 估值2026年20.4倍、2027年18.7倍市盈率报告正文口径；2026—2027年预测股息率约3%
• 市值及企业价值人民币146亿元、人民币143亿元报告关键数据同时列示约22亿美元市值和21亿美元企业价值
• 并购排名3对应0%—15%的低收购概率，不计入目标价

影响与含义

报告认为，2H26的主要经营改善来源可能从酱油转向复合调味品、鸡精及Weizimei整合贡献；酱油新品虽提供恢复抓手，但渠道去库存、新国标成本和新品推广仍需时间。销售预测上调而净利润预测下调，说明新增收入伴随更高销售及管理投入，利润兑现取决于渠道效率、产品组合和内部成本优化。目标价低于报告价格，构成卖出评级的直接依据。

风险

• 经销商招募速度快于预期，可能使销售扩张和渠道覆盖超出报告预测。
• 渠道投入若更加高效和精准，费用投入对利润的拖累可能低于预期。
• 消费需求恢复和产品结构若好于预期，收入及盈利可能高于报告预测。
• 内部经营效率改善若带来高于预期的利润率，可能构成上行风险。
• 酱油市场竞争格局若好于预期，可能加快酱油业务恢复。

后续跟踪

• 关注广东火锅调味料定价、上市和推广测试，以及未来2—3个月向其他核心地区复制的进展。
• 关注Weizimei在1H26整合投入后能否于2H26恢复同比增长并提高利润贡献。
• 关注清洁标签和减钠酱油按新国家标准在2H26重新上市后的动销与渠道拓展。
• 关注一级经销商库存控制后，零售动销与报告销售之间的差距是否收窄。
• 关注新国标带来的额外成本、内部降本效果及原材料波动是否触发提价。
• 关注土地处置收益在2H26的实际贡献。