巨子生物上半年环比改善、全年指引不变，美银下调目标价至35.9港元但维持买入

概览

报告评估巨子生物1H26业绩、2026年经营指引、新品进展及估值变化。上半年业绩受高基数、产品结构变化和新品推广费用拖累，但较下半年环比改善；管理层维持全年指引，美银因此保留2026年收入预测，并基于新品进展维持买入评级，但因费用率和竞争压力下调后续预测及目标价。

核心观点

1H26经营表现同比承压，但较2H25明显改善。公司实现收入29亿元，同比下降6.3%、环比增长21.3%；其中可复美和可丽金收入分别为23亿元和4.989亿元，同比下降7.7%和0.8%。毛利润同比下降8.8%至23亿元，毛利率由1H25的81.7%降至79.5%，主要源于产品组合变化。归母净利润为9.40亿元，同比下降20.5%，但环比增长28.2%，显示经营表现已从此前半年度水平回升。 利润降幅大于收入，核心原因是新品推广和自营渠道建设增加了销售费用。1H26销售费用同比增长19.7%至13亿元，销售费用率由1H25的34.0%升至43.4%。投入主要用于超透胶原光感棒、753胶原蛋白注射产品等新品，以及自营渠道发展。管理层仍预计2026年全年销售费用率同比上升中个位数百分点，并表示大部分新品推广开支已经在1H26发生，意味着上半年的费用率不能简单外推至全年。 管理层维持2026年收入同比增长约10%和净利润正增长的指引。新品是实现指引的重要支撑：公司首款注射类医疗美容产品已于2026年6月上市，第二款产品计划于2026年10月或11月推出；超透胶原光感棒上市100天内累计GMV达到1亿元，管理层维持其2026年销售额2亿元的指引。渠道方面，公司继续优化线上结构，1H26第三方达人直播贡献的销售额已降至线上销售总额约30%，反映公司正在降低对该类渠道的依赖并发展自营渠道。 基于1H26表现及全年指引不变，美银维持2026E收入预测，但从2026E起小幅上调销售费用率预测，以反映持续的新品推广投入。考虑行业竞争加剧，2027E和2028E收入预测分别下调1.0%和2.2%；2026E、2027E和2028E净利润预测分别下调1.0%、1.9%和2.9%。调整后的2026—2028年销售额预测分别为61.31亿元、70.29亿元和80.00亿元，调整后净利润预测分别为19.71亿元、22.24亿元和25.26亿元，EPS分别由此前的1.88元、2.14元和2.46元降至1.86元、2.10元和2.38元。对应预测市盈率分别为12.98倍、11.51倍和10.13倍。 盈利预测下调使DCF目标价由39.6港元降至35.9港元。模型采用95%的权益资产比、4.0%无风险利率、7.0%市场风险溢价、15%税率和1.3的beta，由此得到13.1%的股权成本及12.6%的WACC；永续增长率为3.5%，与医疗美容同业一致。美银选择DCF，是为了将医疗美容业务未来贡献纳入公司价值。尽管目标价下调，报告仍维持买入评级，依据是产品上市进度符合计划、新品销售爬坡稳健，以及公司在重组胶原蛋白领域、产品组合、医疗美容管线和多渠道销售方面的增长潜力。公司业务以中国国内市场为主，报告亦认为其受关税影响较小。

分析框架

报告首先以同比和环比数据拆解1H26收入、品牌表现、毛利率、销售费用率及净利润变化；随后对照管理层全年指引，检查新品上市、销售爬坡和线上渠道调整能否支撑增长；再根据费用投入和行业竞争修订2026—2028年财务预测；最后通过纳入医疗美容业务长期贡献的DCF模型重估目标价，并据此确认评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流按资本成本折算为当前价值，并加入永续增长假设。该方法用于体现医疗美容业务未来可能带来的贡献，最终得到35.9港元目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  以无风险利率、市场风险溢价和beta估算股权成本

  报告采用4.0%无风险利率、7.0%市场风险溢价和1.3的beta，计算出13.1%的股权成本，并进一步形成12.6%的WACC，作为DCF折现率基础。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 巨子生物（2367.HK）

  报告覆盖的核心公司，业务表现取决于重组胶原蛋白产品、新品销售爬坡、医疗美容管线和渠道结构优化。

  优势

  中国国内市场布局使其受关税影响较小；在重组胶原蛋白行业具备较好定位；功能性护肤品、医疗器械和医疗美容产品组合较完整；新品管线及线上渠道具备增长潜力。

  劣势

  1H26收入和净利润同比下降，产品结构变化压低毛利率，新品推广及自营渠道建设明显推高销售费用率。

  对比

  DCF永续增长率3.5%与医疗美容同业一致。

  风险

  产品安全或声誉受损、临床试验进度低于预期、消费者偏好变化、竞争加剧及监管变化。

关键数据

• 1H26收入RMB2.9bn同比下降6.3%，环比增长21.3%
• 1H26归母净利润RMB940mn同比下降20.5%，环比增长28.2%
• 1H26毛利率79.5%1H25为81.7%，主要受产品组合变化影响
• 1H26销售费用率43.4%1H25为34.0%，新品推广及自营渠道建设推高费用
• 可复美收入RMB2.3bn1H26同比下降7.7%
• 可丽金收入RMB498.9mn1H26同比下降0.8%
• 2026年收入指引同比增长约10%管理层维持原指引
• 2026年净利润指引正增长管理层维持原指引
• 超透胶原光感棒累计GMVRMB100mn上市100天内达到，2026年销售指引维持RMB200mn
• 第三方达人直播占比约30%占1H26线上销售总额的比例
• 2026—2028E调整后净利润RMB1,971mn / RMB2,224mn / RMB2,526mn预测分别下调1.0%、1.9%和2.9%
• 2026—2028E EPSRMB1.86 / RMB2.10 / RMB2.38此前分别为RMB1.88、RMB2.14和RMB2.46
• DCF目标价HK$35.9由HK$39.6下调
• WACC12.6%DCF模型折现率
• 永续增长率3.5%与医疗美容同业一致

影响与含义

报告认为，1H26同比下滑并未改变公司2026年增长路径，因为新品推广投入主要集中在上半年，产品上市和销售爬坡仍符合计划。医疗美容新品及超透胶原光感棒构成新的增长来源，但持续推广投入和行业竞争加剧压低了中期盈利预测及估值，因此目标价下调而买入评级保持不变。

风险

• 产品安全问题或声誉受损可能影响销售及品牌价值。
• 临床试验进度可能慢于预期，从而延迟新品商业化。
• 消费者偏好变化可能削弱现有产品需求。
• 行业竞争加剧可能压低收入增长、利润率和估值。
• 监管变化可能影响产品审批、上市或经营活动。

后续跟踪

• 关注公司能否实现2026年收入同比增长约10%和净利润正增长的指引。
• 关注第二款注射类医疗美容产品能否于2026年10月或11月按计划上市。
• 关注超透胶原光感棒2026年销售额能否达到2亿元。
• 关注大部分推广开支已在上半年发生后，全年的销售费用率能否符合同比上升中个位数百分点的指引。
• 关注第三方达人直播占比下降及自营渠道建设对销售效率和费用率的影响。