瑞银认为东盟可受益于AI交易分散化，但机会应按市场精选

概览

这是一篇瑞银东盟股票策略报告，核心问题是东盟能否在AI主题之外获得更多资金关注。报告认为，东盟过去三年相对北亚及亚洲其他市场落后，主要由于大型AI受益标的有限、宏观逆风、政策不确定性和盈利预期偏弱。不过，随着AI相关持仓日益集中，投资者可能寻找与美国和广义新兴市场相关性较低的配置，东盟因此具备分散化价值。同时，马来西亚、新加坡和泰国的资本市场改革及价值提升项目，叠加越南的增长和指数纳入预期，可能成为区域再评级催化。

核心观点

瑞银认为AI仍将是2026年主导资金配置的主题，但东盟既可能受益于AI拥挤交易之外的分散化需求，也可通过数据中心、电力、材料等AI基础设施供应链获得选择性机会。市场层面，马来西亚因宏观稳定、MY Value Up、数据中心和Johor-Singapore Special Economic Zone相关FDI而被超配；越南因高增长、改革和FTSE二级新兴市场纳入预期被超配；新加坡受改革、安全港资金和银行、科技结构性需求支撑而中性；泰国有旅游和政策支持带来的修复潜力但宏观仍有压力而中性；印度尼西亚估值便宜但政策执行和催化不足，菲律宾则因增长偏弱、通胀高企和政治不确定性被低配。

分析框架

报告采用自上而下的区域股票策略框架，结合主题因素、盈利与估值基本面、资金流、行业结构、宏观敏感性和政策改革来评估东盟各市场。主题维度包括AI收入敞口、较高利率和油价受益程度、宏观增长变化、瑞银分析师评级倾向，以及捕捉个别市场特殊因素的叙事罗盘；基本面维度包括12个月远期PE、PB、ROE、盈利收益率与本地债券收益率差、24个月远期EPS增长及自有估值感知评分。

方法论与常识提炼

• 股票策略EM & APAC Equity strategy framework

  新兴市场与亚太市场评分框架

  用于在更广泛的新兴市场和亚太股票范围内比较各市场，结合动态主题因素和股票基本面因素形成市场评级。

• 主题分析AI revenue exposure

  AI收入敞口

  衡量市场或公司与AI投资周期及相关基础设施供应链的关联度；报告指出东盟直接AI敞口仅8%，低于EM/APAC的31%。

• 估值分析EY-BY spread equity risk premium proxy

  盈利收益率减本地债券收益率的股权风险溢价代理指标

  用于观察股票相对本地债券的风险补偿；报告据此认为印度尼西亚便宜，菲律宾接近较贵区间，马来西亚接近10年均值，泰国已有再评级。

• 改革催化Value-up programme comparison

  价值提升项目比较

  比较新加坡EQDP和Value Unlock、泰国Corporate Value Up和Jump+、马来西亚MY Value Up等项目，评估其对公司治理、资本配置、ROE/ROIC和估值再评级的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 马来西亚股票

  超配

  优势

  宏观和政治相对稳定，MY Value Up、数据中心FDI、Johor-Singapore Special Economic Zone、本地养老金流入和科技相关机会支持再评级。

  劣势

  即将进入选举周期，建筑、地产和电信等政策敏感行业可能承压。

  对比

  相对东盟存在估值折价，但基本面更稳定，风险溢价接近10年均值。

  风险

  选举不确定性、生活成本压力、补贴成本和油价风险。

• 越南股票

  超配

  优势

  仍是东盟首要增长市场，全球供应链整合和FDI流入支撑结构性增长，FTSE二级新兴市场纳入和2030年MSCI EM目标提供潜在资金流催化。

  劣势

  对全球增长和贸易变化更敏感，估值和基本面评分中并非最便宜。

  对比

  相对其他东盟市场仍有折价，但随着新兴市场纳入动能增强，折价可能收窄。

  风险

  较高利率、流动性偏紧、外部贸易波动。

• 新加坡股票

  中性

  优势

  资本市场改革、安全港属性、银行和科技结构性需求支撑韧性，EQDP和Value Unlock可能改善流动性与估值。

  劣势

  全球资金已是东盟中唯一超配市场，进一步增量空间相对有限。

  对比

  相对其他东盟市场更具防御属性，并已随ROE改善出现再评级。

  风险

  利率、全球风险偏好、互联网和科技相关盈利波动。

• 泰国股票

  中性

  优势

  旅游修复、国内政策支持和政治稳定度改善带来复苏潜力，且Delta Thailand提供相对突出的AI相关敞口。

  劣势

  增长和通胀组合仍有压力，估值已较大程度反映改善预期。

  对比

  近期再评级反映政治环境更稳定，但宏观挑战限制上行空间。

  风险

  食品和能源通胀、El Niño、油价、宏观增长疲弱。

• 印度尼西亚股票

  低配

  优势

  估值和股权风险溢价指标显示较便宜，部分政策回调可能改善投资环境。

  劣势

  政策执行、财政滑坡和投资者信心不足仍是主要压制，缺少更强催化。

  对比

  在估值和基本面组合中筛选最具吸引力，但主题和政策风险抵消估值优势。

  风险

  政策不确定性、本地利率敏感性、油价和通胀、财政纪律风险。

• 菲律宾股票

  低配

  优势

  估值曾从低位修复，若政治稳定改善可能支持治理持久性和改革。

  劣势

  增长低于趋势、通胀高企、外部融资敏感性和政治不确定性使宏观风险高于估值支撑。

  对比

  在瑞银框架中主题评分较弱，且股权风险溢价接近较贵区间。

  风险

  食品和能源通胀、美国收益率、洪水控制调查、副总统弹劾审判、政策执行不确定性。

关键数据

• MSCI ASEAN科技权重4%科技在MSCI Asia ex Japan中占48%，东盟AI直接敞口明显较低。
• 科技对MSCI ASEAN年初至今回报贡献25%尽管权重低，科技仍显著拉动指数回报。
• 低于历史估值均值的MSCI ASEAN股票比例55%显示宽基市场仍有估值支撑，但指数层面受少数权重股推高。
• 东盟直接AI敞口8%低于EM/APAC的31%，但仍存在选择性供应链机会。
• MSCI ASEAN金融权重50%东盟指数仍以本土和传统行业为主，金融是最大板块。
• El Niño期间东盟相对表现平均跑输7%基于2014-16和2023-24超级El Niño周期，泰国和印度尼西亚落后较多。
• 新加坡EQDP规模S$6.5bn通过资产管理人改善流动性、扩大投资者基础并支持优质上市。
• MY Value Up覆盖范围88家大型上市公司，约占Bursa Malaysia市值80%目标是提升长期战略沟通、披露和股东参与。
• Bank Indonesia年内加息100bp报告预计8月可能还有一次加息。
• Bangko Sentral ng Pilipinas年内加息50bp报告预计第三季度还将加息。

影响与含义

对投资者而言，东盟不是单纯的AI替代品，而是AI交易高度集中后的分散化配置和部分AI基础设施供应链敞口的组合。策略含义是避免按区域整体买入，而应围绕市场改革、盈利能见度、估值支撑、宏观韧性和资金流变化进行国别配置。马来西亚和越南具备更清晰的结构与政策催化，新加坡具备防御和改革属性，泰国更偏复苏交易；印度尼西亚和菲律宾虽然存在估值或个股机会，但宏观、政策和政治风险仍压制整体配置。

风险

• AI仍主导全球资金配置，若AI交易继续集中在北亚和美国，东盟分散化资金流入可能有限。
• 油价和食品价格上行会压制增长、盈利和利润率，菲律宾、泰国和印度尼西亚更脆弱。
• El Niño可能带来农业、消费和利润率压力，历史上东盟市场在相关周期平均跑输7%。
• 美国利率较高维持更久和本地加息会压制估值，菲律宾对美国收益率更敏感，印度尼西亚对本地债券收益率更敏感。
• 印度尼西亚和菲律宾政策及政治不确定性可能继续压制投资者情绪。
• 马来西亚进入选举前周期后，外资流向和政策敏感行业可能波动。
• 价值提升改革如果执行不足，可能难以带来持续ROE/ROIC改善和估值再评级。

后续跟踪

• AI相关持仓集中度是否继续上升，以及资金是否从北亚AI赢家扩散到东盟。
• 外资对泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的净买入或净卖出趋势。
• MY Value Up、新加坡EQDP/Value Unlock、泰国Corporate Value Up和Jump+的落地进度。
• 越南FTSE二级新兴市场纳入进展，以及MSCI EM纳入路径。
• 油价、食品价格、Middle East风险和El Niño强度变化。
• FOMC、Bank Indonesia、BSP、BoT和BNM的政策利率路径。
• 菲律宾政治事件，包括洪水控制调查和副总统弹劾审判结果。
• 马来西亚GE16前的选举时间、政策信号和外资流向。