AI交易虽拥挤但基本面强劲，首选A股创业板与电力设备

概览

瑞银在本篇策略报告中回答了投资者关于当前市场的五个核心问题。总体来看，市场情绪乐观，主要得益于科技硬件公司扎实的盈利表现。尽管AI主题交易拥挤度较高，但基本面依然强劲。报告建议投资者偏好A股创业板、科技硬件和电力设备板块，同时对恒生科技指数的短期表现持谨慎态度，并将房地产板块评级从低配上调至中性，但仍低配消费板块。

核心观点

AI交易拥挤度与风险： 目前AI主题的交易拥挤度确实处于高位，热门AI股票的持仓比例在过去12个月显著增加，TMT板块成交额占A股总成交额的比例维持在37%左右（历史峰值为43%）。然而，这种拥挤状态已持续一段时间且近期变化不大。更重要的是，AI硬件公司的盈利增长正在加速，这为股价提供了坚实的基本面支撑。研报指出，最大的下行风险可能来自全球溢出效应，即中美AI科技股相关性增强，若美国市场出现调整可能波及中国。 潜在的回调信号包括：美国收益率持续上升（尽管历史相关性有限）、盈利增速放缓（目前尚未发生）、以及美国大型LLM提供商上市可能被视为货币化见顶的信号。对于担心拥挤的投资者，研报建议关注中国的电力设备和储能板块，这些板块不仅估值低于国际同行，还能间接受益于全球AI数据中心建设，并对冲能源价格上涨风险。 恒生科技（HSTECH）与IPO解禁影响： 此前预期的催化剂（如新大模型发布、外卖竞争缓和、芯片禁令放松等）大多已兑现，但市场反应平淡。研报认为，恒生科技指数要跑赢大盘可能需要更长时间，因为资金目前更聚焦于硬件科技和电力设备。此外，7月份将迎来约2000亿港元的IPO股份解禁高峰，涉及智谱、MiniMax等大模型公司及京东工业等。历史数据显示，个股在解禁前3个月通常跑输大盘，虽然这对整体市场冲击可控（仅占港股市值0.4%），但可能对相关个股及指数造成短期压力。 PPI上升对企业盈利的影响： 针对投资者担忧的输入型通胀（能源价格上涨驱动PPI上升）是否会挤压企业利润，研报通过历史数据分析认为，较高的PPI通常伴随着上市公司营收和盈利的更快增长。上游能源和资本货物板块直接受益；出口导向型板块因具备提价能力而表现良好；中游制造（如化工、汽车、科技硬件）能部分传导成本；而下游定价权较弱的板块（如食品饮料、公用事业）则受到负面影响，但这些板块在指数中权重较低（约10%）。因此，整体而言，PPI上升未必会损害上市公司整体盈利。 配置建议： 研报明确偏好A股创业板，因其一季度盈利增速强劲（+23%）且更暴露于科技硬件和电力设备。在行业配置上，将房地产从低配上调至中性（基于二手房交易改善），但维持对消费板块的低配，理由是劳动力市场温和及工资增长放缓可能抑制消费需求。

分析框架

研报采用了多维度的分析框架来解答投资者疑问： 1. **拥挤度量化分析**：通过监测共同基金在电子电信板块的持仓比例、超配比例以及TMT板块成交额占比，来量化AI交易的拥挤程度，并结合历史峰值进行对比。 2. **历史相关性回溯**：在分析PPI对盈利的影响时，回溯了2012年以来PPI同比增速与A股非金融企业盈利增速的相关性（相关系数0.79），并细分不同产业链环节（上游、中游、下游）在通胀环境下的历史表现，以推导当前情境下的潜在影响。 3. **事件驱动与流动性分析**：针对恒生科技，分析了即将发生的IPO解禁规模及其占市场总市值和日均成交额的比例，结合历史解禁前后个股相对表现的数据，评估其对市场的实际冲击。 4. **跨市场联动观察**：注意到中美AI科技股相关性显著提升，从而将全球市场波动视为中国AI交易的主要外部风险源。

方法论与常识提炼

• 量化/因子/组合理论

  交易拥挤度指标

  研报使用基金持仓比例、超配比例及板块成交额占比等指标来衡量特定主题（如AI）的交易拥挤程度。高拥挤度通常意味着共识极强，一旦预期逆转或出现负面催化，可能引发剧烈的平仓回调。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  PPI传导机制

  分析通胀对不同行业影响时，依据企业在产业链中的位置判断其定价权和成本转嫁能力。上游资源品直接受益于涨价，中游制造部分传导，下游消费品若缺乏定价权则受损。这是分析宏观价格变动对微观企业盈利影响的经典框架。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  IPO解禁效应

  研报考察了IPO股份解禁这一特定事件对股价的历史影响规律（通常解禁前承压，解禁后反弹），并计算了解禁规模相对于市场流动性的比例，以判断该事件是个体风险还是系统性风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• A股创业板 (ChiNext)

  首选市场板块

  优势

  盈利增长强劲（Q1 +23%），高度暴露于科技硬件和电力设备

  对比

  优于恒生科技指数

• 电力设备与储能板块

  AI算力建设的间接受益者及通胀对冲工具

  优势

  估值低于国际同行，基本面受益于全球AIDC建设及能源需求

  对比

  作为拥挤的AI直接标的的替代选择

• 恒生科技指数 (HSTECH)

  短期谨慎

  优势

  催化剂已部分兑现（如新模型发布）

  劣势

  资金流向硬件及北亚市场，面临7月解禁压力，成分股多为受监管或竞争影响的互联网/消费企业

  对比

  年初至今跑输全球市场20个百分点

  风险

  IPO解禁导致的短期抛压，盈利下调风险

• 房地产板块

  评级上调至中性

  优势

  二手房交易量改善，挂牌量减少

  劣势

  复苏持续性信心仍不足

  对比

  从此前的低配上调

关键数据

• TMT板块成交额占比~37%占A股总成交额比例，处于高位但低于2023年43%的历史峰值
• 创业板Q1盈利增速+23%2026年一季度数据，显示强劲的盈利动能
• 7月预计解禁规模~2000亿港元约占港股总市值的0.4%，相当于日均成交额的3/4
• PPI与盈利相关性0.792012年以来A股非金融企业盈利增速与PPI同比的相关系数
• 恒生科技YTD表现-10%显著跑输MSCI AC World指数（后者接近历史新高）

影响与含义

对于投资者而言，这意味着单纯追逐AI软件或互联网平台可能面临估值压力和资金分流的风险，而转向具有扎实盈利增长的AI硬件基础设施（如光模块、服务器）以及为其提供能源支持的电力设备板块，可能是更具性价比和安全边际的选择。同时，需警惕7月份港股大模型公司解禁带来的短期波动。宏观层面，若PPI持续回升，出口链和上游资源板块可能优于纯内需消费板块。

风险

• 全球溢出风险：中美AI科技股相关性增强，美国市场调整可能拖累中国AI板块
• 美国收益率上升：若由能源价格驱动的美债收益率持续攀升，可能压制科技股估值
• 盈利增速放缓：若AI硬件公司盈利增长不及预期，高拥挤度交易可能迅速反转
• 劳动力市场疲软：青年失业率高企及工资增长放缓可能制约整体消费复苏

后续跟踪

• 7月份港股IPO解禁情况，特别是智谱、MiniMax等大模型公司的股价表现
• 美国10年期国债收益率走势及其对中国硬件科技股的传导效应
• 美国大型LLM提供商的上市进程及市场反应
• 中国PPI后续走势及各行业盈利对成本上升的传导能力