中国工业年中展望：强资本开支背景下更强调精选个股

概览

本报告是摩根士丹利对中国工业板块的2026年中展望。核心判断是：2H26覆盖子行业资本开支整体仍较强，但在1H26股价表现已经明显分化后，投资上不宜只看行业景气度，而应精选具备订单与销售动能、盈利改善、明确催化剂和合理估值的公司。报告覆盖自动化、机器人、AIDC设备、工程机械、重卡、锂电设备及新能源设备等方向。

核心观点

报告提出四条偏积极主线：第一，AI基础设施资本开支仍处于结构性增长阶段，设备升级和高价值AI相关收入有望带动相关公司利润率和ROE改善；第二，人形机器人从原型和初始量产迈入早期商业化，2026年被视为中国人形机器人小规模商业化起点；第三，AI之外的更广泛资本开支上行周期正在扩散，自动化、工程机械和锂电设备存在结构性需求；第四，工程机械、重卡等出口韧性仍是亮点。相对谨慎方向包括传统基建承包、铁路设备和太阳能制造设备。

分析框架

报告采用行业周期、订单与销量数据、资本开支跟踪、TAM与本土化率、估值倍数、ROE修复和主题催化相结合的方法，对各子行业进行横向比较。对自动化与机器人侧重需求周期、AI应用、国产化和组件价值量；对AIDC侧重全球云资本开支和AI芯片迭代；对工程机械与重卡侧重销量、替换周期、出口、政策融资和渗透率；对锂电设备侧重替换周期、钠离子电池商业化和全球储能扩张。

方法论与常识提炼

• 行业周期资本开支周期分析

  以2H26至2027年资本开支强度判断工业设备需求景气度。

  报告认为自动化、AI基础设施、工程机械和锂电设备的需求受资本开支周期推动，但不同子行业和个股的盈利、估值与催化差异需要单独评估。

• 估值与盈利P/E与ROE再评级框架

  将行业P/E相对五年区间和ROE修复作为再评级依据。

  多数细分行业估值高于过去五年平均水平，反映工业升级、出海和AI+顺风；报告同时预计中国工业公司ROE在2026-27年改善，从而支持再评级。

• 需求验证AlphaWise调查与订单跟踪

  用企业采用意愿、订单和出货数据验证机器人与自动化需求。

  AlphaWise调查显示人形机器人处于早期阶段但采用意愿较强，有助于使用场景验证和初步导入；自动化订单则体现传统下游恢复与科技驱动行业增长。

• 产业链TAM与国产化率分析

  通过市场空间、增速和本土化率评估长期份额提升机会。

  报告列示自动化、工业机器人、减速器、液压、工程机械、锂电设备和太阳能设备的TAM与国产化率，认为本土龙头仍可能继续提升份额。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai-H、Han’s Laser

  AI基础设施“卖铲人”设备链偏好标的

  优势

  受益于全球和中国AI资本开支高景气、设备迭代和高价值AI相关收入提升。

  劣势

  对AI资本开支持续性和订单兑现较敏感。

  对比

  相较纯主题资产，报告更偏好具备实际设备需求和利润率改善潜力的“picks & shovels”。

  风险

  AI资本开支放缓、设备升级节奏低于预期、估值已反映过多预期。

• Leaderdrive、Shuanghuan、Hengli Hydraulic

  人形机器人早期商业化相关思路

  优势

  机器人关键零部件和供应链国产化受益，2026年起商业化催化密集。

  劣势

  行业仍在早期，出货、成本下降和应用场景验证存在不确定性。

  对比

  相较成熟工业设备，成长空间更大但商业化验证风险更高。

  风险

  人形机器人放量慢于预期、价格下降压力、技术路线变化。

• Hongfa、Bochu、Wuxi Lead

  AI之外的广义资本开支上行周期受益标的

  优势

  受益于自动化、设备升级和新能源设备结构性需求。

  劣势

  不同下游周期分化，部分领域存在产能和需求短期压力。

  对比

  与纯AI主线相比，需求来源更分散但弹性可能较低。

  风险

  制造业资本开支恢复不及预期、订单转化放缓、盈利改善有限。

• Sany、Zoomlion、Hengli Hydraulic、Dingli

  工程机械和出口强势链条

  优势

  国内替换周期、基建投资改善、价格上调和海外份额提升共同支撑。

  劣势

  部分需求仍受房地产和固定资产投资拖累。

  对比

  相比传统基建承包商，设备企业更直接受益于替换和出海。

  风险

  基建项目落地不及预期、海外需求波动、竞争加剧。

• CRRC、CSCEC、SC New Energy

  报告相对不偏好方向

  优势

  具备行业地位或既有业务规模。

  劣势

  传统基建承包、铁路设备和太阳能制造设备被列为最不偏好领域。

  对比

  相较AI基础设施、机器人、自动化和出口链条，报告认为这些方向吸引力较弱。

  风险

  需求复苏慢、盈利压力、估值缺乏催化。

关键数据

• 自动化市场增长2026年预计同比增长约5%对比MIR数据，1Q26自动化市场同比增长1%，4Q25为同比下降3%。
• 工业企业盈利5M26同比增长19%报告将其作为自动化需求改善的重要支撑之一。
• 伺服国产化率1Q26达到60%体现自动化关键产品本土化持续推进。
• 低压变频器国产化率1Q26达到38%本土品牌份额仍有提升空间。
• 小型PLC国产化率1Q26达到36%中大型PLC本土品牌份额仍较低。
• 人形机器人长期机会2050e全球存量10亿台、TAM约US$7.5tn报告将人形机器人定义为最大的具身AI机会。
• 中国人形机器人出货2026年预计5万台，未来五年增长9倍来自章节标题中的核心预测。
• 工业机器人出货2026年预计同比增长18%高于MIR约12%的估计。
• 中国工业机器人TAM2026e约US$11bn，2030e约US$17bn报告认为增长动能仍可持续。
• 全球云资本开支2026年约US$916bn，同比增长92%覆盖全球前14家上市云服务商，较一个月前上调5个百分点。
• 中国头部云厂商资本开支2026年约同比增长40%，2027年约同比增长20%报告认为中国AI资本开支仍强。
• 中国挖掘机预测2026年同比增长21%由此前15%上调，原因包括替换需求、基建投资和价格上调。
• 重卡销量预测2026年127万台、2027年130万台分别同比增长11%和2%，出口韧性是主要支撑。
• 锂电池制造投资5M26同比增长25%报告认为替换周期、钠离子电池和全球储能需求可抵消短期拖累。
• 全球储能机会2030年约5TWh，目前约1TWh，CAGR约46%支撑锂电设备中期结构性需求。

影响与含义

投资含义是从单纯押注工业复苏转向“景气度加质量”的组合筛选。AI基础设施和机器人相关设备链条具备更强成长叙事和催化密度；自动化与工程机械受资本开支和替换周期支撑；重卡出口和新能源渗透提供韧性；锂电设备虽有短期需求担忧，但结构性替换和储能扩张提供支撑。估值层面，多数细分板块已高于五年平均P/E，后续超额收益更依赖盈利兑现和ROE修复。

风险

• AI和云资本开支若低于预期，将削弱AIDC设备、PCB设备和相关“卖铲人”逻辑。
• 人形机器人仍处于早期商业化阶段，出货、成本、应用场景和供应链验证存在较大不确定性。
• 多数细分行业P/E已高于过去五年平均水平，若盈利或ROE改善不兑现，可能面临估值回撤。
• 固定资产投资、地产和传统基建仍偏弱，可能拖累工程机械、项目型自动化和部分工业需求。
• 海外出口受区域需求、贸易政策、汇率和竞争格局影响，强势动能可能波动。
• 锂电和太阳能设备仍面临下游需求、产能扩张节奏和价格竞争压力。

后续跟踪

• 2H26自动化订单和OEM市场是否继续优于项目市场。
• 全球云资本开支、AI GPU/ASIC出货和PCB设备升级节奏。
• 2026年中国人形机器人是否能实现约5万台出货及后续订单验证。
• 工业机器人出货、国产化率和出口数据，尤其SCARA、协作机器人和本土品牌份额。
• 挖掘机、装载机、起重机和高空作业平台销量，以及价格上调能否转化为利润率修复。
• 重卡出口、LNG重卡和电动重卡渗透率，关注东南亚、非洲等区域需求。
• 锂电设备订单中替换需求、钠离子电池和储能扩张的实际贡献。