高盛维持GCE买入评级，目标价上调至NT$1,585

概览

这是一份高盛关于GCE (2368.TW)的公司研究报告。报告核心判断是，GCE在高端PCB、ASIC AI服务器和800G交换机需求推动下，未来数年增长可见度提升；公司2027-2029年扩产计划也印证了客户长期需求和行业供给紧张。高盛维持买入评级，并将12个月目标价由NT$1,380上调至NT$1,585。

核心观点

高盛的核心观点包括：第一，GCE 1Q26业绩整体好于市场预期，虽然部分毛利率受材料成本和泰国新厂爬坡影响低于高盛预期，但经营趋势仍支持长期买入逻辑。第二，2Q26起收入、毛利率和营业利润率有望继续改善，主要来自更好的定价环境、高毛利AI服务器和800G交换机产品占比提升，以及泰国新厂良率逐步改善。第三，GCE可能在CSP客户ASIC项目中获得份额，包括AWS Trainium 3、Google TPU 8、META MTIA等项目，AI收入占比可能从2025年的约40%提升至2026年的约70%。第四，2027-2029年连续扩产显示长期需求强劲，但HDI技术升级和良率仍是需要监控的风险点。

分析框架

报告以业绩复盘、季度预测、客户需求和产能规划为主线，结合ASP、毛利率、产品结构、产能扩张和估值倍数进行分析。高盛将高端AI服务器PCB供需紧张、ASIC客户项目导入、800G+交换机需求和HDI技术升级作为判断GCE长期成长性的关键变量，并据此上调收入、盈利和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E valuation

  22倍4Q26-3Q27E EPS

  12个月目标价NT$1,585基于22倍4Q26-3Q27E每股收益，报告称该倍数与过去三年AI PCB龙头估值水平一致。

• 因子框架GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple与Integrated分位数

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合因子，将个股与市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。

• 并购框架M&A Rank

  潜在收购概率分级

  高盛使用1至3级的M&A Rank评估覆盖公司成为收购目标的可能性；1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum提供财务报表历史、预测和比率数据，可用于单公司深度分析及跨行业公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GCE (2368.TW)

  报告覆盖标的，维持买入评级并上调目标价

  优势

  受益于CSP ASIC项目、AI服务器PCB、800G交换机、高端PCB供给紧张和产能扩张；AI项目毛利率约40%-50%，高于公司平均水平。

  劣势

  HDI产品历史良率相对较低，新泰国工厂存在爬坡成本和良率改善压力，汇率也可能拖累毛利率。

  对比

  报告称GCE在2022年全球云端服务器和交换机PCB供应中市占率超过20%，且估值高于历史P/E平均但低于台湾AI服务器同业平均。

  风险

  AI服务器需求弱于预期、Nvidia OAM/UBB产品认证延迟、HDI需求弱于预期、新产能爬坡成本高于预期。

• AI server PCB / ASIC supply chain

  GCE增长的核心需求来源

  优势

  CSP客户ASIC项目需求强劲，AWS Trainium 3、Google TPU 8、META MTIA等项目可能带来份额提升。

  劣势

  客户项目节奏、认证进度和技术规格升级可能造成波动。

  对比

  AI项目毛利率约40%-50%，显著高于公司约35%的平均毛利率。

  风险

  AI服务器市场需求低于预期或项目导入延迟。

• 800G+ switch PCB

  重要增量需求来源

  优势

  报告称800G交换机需求明显改善，800G+交换机项目需求稳健。

  劣势

  需求仍依赖云端资本开支和交换机升级周期。

  对比

  与整体RPCB+HDI市场相比，云端PCB需求增长更快。

  风险

  交换机升级节奏放缓或客户需求弱于预期。

关键数据

• 1Q26核心营业利润高于彭博一致预期11%但低于高盛自身较高预期2%。
• 1Q26毛利率变化环比提升1.1个百分点，同比提升3.5个百分点高于彭博一致预期0.5个百分点，但低于高盛预期1.5个百分点。
• 2Q26收入预测NT$23.9bn同比增长73%，环比增长24%。
• 2Q26毛利率/营业利润率预测36.8% / 28.6%高于1Q26的34.8% / 26.8%。
• AI收入占比预测2026年约70%2025年约40%，反映CSP ASIC项目需求提升。
• AI项目平均毛利率约40%-50%高于公司当前约35%的平均毛利率。
• 2026/2027/2028E盈利预测调整+3% / +4% / +21%主要反映高端AI服务器ASP上涨和产能扩张快于预期。
• 2026/2027/2028E收入预测调整+2% / +6% / +20%反映更快的产能扩张计划。
• 目标价NT$1,585此前为NT$1,380。
• 估值倍数22x 4Q26-3Q27E P/E与过去三年AI PCB龙头估值水平一致。

影响与含义

报告对GCE的投资含义偏正面：AI服务器和800G交换机需求增强、高端PCB供给紧张以及客户ASIC项目升级，可能推动GCE收入、ASP和毛利率在未来数季至数年继续改善。连续扩产计划强化了长期需求可见度，但也提高了市场对产能执行、良率和HDI技术爬坡的关注。若HDI成为生产瓶颈，或新增产能爬坡成本高于预期，盈利上修逻辑可能受到挑战。

风险

• AI服务器市场需求弱于预期。
• Nvidia OAM/UBB产品认证延迟。
• HDI需求弱于预期。
• 新产能爬坡成本高于预期。
• HDI技术升级若成为生产瓶颈，可能影响未来收入和毛利率。
• 汇率不利变动可能压制毛利率表现。

后续跟踪

• 2Q26收入是否接近高盛预测的NT$23.9bn。
• 2Q26毛利率和营业利润率是否改善至36.8%和28.6%。
• CSP ASIC项目份额变化，包括AWS Trainium 3、Google TPU 8和META MTIA。
• AI收入占比能否在2026年提升至约70%。
• 2027-2029年泰国、苏州和台湾新厂扩产进度。
• HDI良率、技术升级和是否成为产能瓶颈。
• 新产能爬坡成本和泰国新厂良率改善情况。