战争与高油价压低航空流量，但Amadeus的航空IT合同与增值能力强化中长期投资逻辑

概览

报告结合2026年第二季度业绩、中东冲突后的航空运力变化、燃油价格、区域航班恢复、客户迁移及人工智能潜在影响，对Amadeus和Sabre进行比较。短期来看，战争、高油价和航空公司主动削减运力压制预订量与登机旅客量；中长期来看，两家公司因业务结构、产品能力、客户集中度和资产负债表差异而呈现明显分化。

核心观点

Amadeus仍是首选标的。其在航空分销和航空IT领域均居领先地位，航空IT及酒店业务贡献超过60%的EBITDA且占比持续上升，新Altéa合同、British Airways采用Altéa NDC、Nevio潜在合同及结构性降本支持盈利上修。成熟的GDS业务更像低增长现金牛，但可为航空IT和酒店IT投资提供资金。Sabre近期受益于北美和企业差旅敞口，预订量表现较强，但约80%的收入依赖GDS，IT业务集中于少数大型客户，且高杠杆使其在未来航空周期下行中更脆弱。人工智能可能长期削弱GDS议价能力，但航空公司系统改造、商业协议、企业差旅流程与行为变化均较缓慢，近期颠覆风险有限。

分析框架

报告以航空运力和燃油成本为宏观起点，跟踪区域航班恢复及航空公司指引，再将运力变化映射至预订量和登机旅客量；公司层面比较每次预订收入、每位登机旅客收入、客户迁移、业务组合、成本和杠杆，并据此修订2026年至2030年盈利预测。估值方面，Amadeus采用前瞻市盈率，Sabre采用前瞻企业价值与EBITDA倍数。

方法论与常识提炼

• 经营驱动分析运力—流量—收入传导框架

  将航空运力变化映射至预订量、登机旅客量及单位收入

  报告从燃油价格和地缘冲突对航空公司排班的影响出发，进一步分析航空科技供应商的交易量、单位收入和利润变化。

• 事件分析客户迁移与合同赢得分析

  评估大型航空公司系统迁移对未来登机旅客量和市场份额的影响

  报告将年登机旅客量超过4000万的新Altéa合同纳入Amadeus和Sabre自2027年第四季度起的预测，但对客户可能为Lion Air的判断明确标注为未经确认的推测。

• 相对估值前瞻市盈率估值

  以目标年度每股收益乘以前瞻估值倍数确定目标价

  Amadeus的€78目标价基于2027年每股收益€3.97和19.7倍市盈率。

• 相对估值前瞻企业价值与EBITDA估值

  以未来一年EBITDA及企业价值倍数推导股权价值

  Sabre采用6.7倍未来一年企业价值与EBITDA估值，低于此前的7倍，以反映增长放缓，得到$1.75目标价。

• 情景分析地缘冲突与人工智能风险评估

  区分短期流量冲击和长期产业结构变化

  中东冲突和高油价被视为近期运力风险；人工智能对GDS的影响被视为更长期风险，对航空IT的直接威胁则被认为较低。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amadeus IT Group, SA（AMS.SM）

  核心看多标的

  优势

  航空分销与航空IT市场份额领先；航空IT和酒店业务贡献超过60%的EBITDA；持续投入约20%的收入用于研发；新Altéa和Altéa NDC合同、Nevio机会、健康资产负债表及现金回报支持增长。

  劣势

  对中东流量敞口较高，成熟GDS业务长期缺乏增长，近期预订量和航空分销指引受到运力削减影响。

  对比

  相较Sabre，业务组合更偏向结构性增长的航空IT和酒店IT，产品投入、市场地位与财务韧性更强。

  风险

  冲突或油价导致运力进一步削减、GDS长期被削弱、客户迁移不及预期、人工智能担忧持续压制估值，以及新合同身份判断出现偏差。

• Sabre Corp（SABR）

  中性配置标的

  优势

  北美和企业差旅敞口在当前环境下较具防御性；第二季度预订量和登机旅客量增长；近期商业进展改善短期盈利预测；2029年前债务到期规模有限。

  劣势

  约80%的收入依赖低增长GDS市场；IT业务集中于少数大型客户；单位登机旅客收入下降；净杠杆预计到2030年代前仍高于5倍。

  对比

  短期交易量优于Amadeus，但长期增长质量、业务多元化、产品竞争力和资产负债表均较弱。

  风险

  Lion Air等大型PSS客户可能迁出、American等客户集中风险、航空周期下行、长期GDS经济性恶化、去杠杆缓慢及高杠杆放大盈利波动。

关键数据

• 2026年下半年航空流量增长约2%仍低于正常水平，受到旅客谨慎和燃油成本上升影响。
• 全球航空座位运力第二季度-1%；第三季度排班+2.6%；第四季度排班+1.5%第四季度能见度较低，若燃油价格维持高位，排班仍可能下调。
• 中东主要航司恢复水平Emirates 98%；Etihad 98%；Qatar约100%均相对于冲突前正常运营水平，显示区域流量正在恢复。
• Amadeus第二季度预订量同比下降约7.6%至8%主要受到中东敞口和航空公司削减运力影响。
• Amadeus第二季度登机旅客量同比下降0.6%中东及非洲下降8%，北美因Spirit退出而下降16%。
• Amadeus每位登机旅客收入按固定汇率同比增长6%受增值销售、Nevio收入和航空公司专业服务推动。
• Sabre第二季度经营量预订量同比增长1%；登机旅客量同比增长2%北美、企业差旅和Hawaiian迁移提供支持。
• Sabre每位登机旅客收入同比下降6%单位收入回落令其收入增长再次转负。
• Amadeus新Altéa合同年登机旅客量超过4000万，预计2027年迁移Bernstein推测客户可能为Lion Air，估计其2025年登机旅客量为5000万至6000万，但该身份未获确认。
• Amadeus目标价依据€78，对应19.7倍2027年每股收益€3.97目标价由€75上调，评级维持跑赢大盘。
• Amadeus中期股东总回报2027年至2030年年均约15%假设估值倍数不变，回报来自净利润增长、股息及股份回购。
• Sabre估值与杠杆目标价$1.75；6.7倍未来一年企业价值与EBITDA；净杠杆预计长期高于5倍债务到期压力在2029年前有限，但有机去杠杆速度缓慢。

影响与含义

航空运力下调将首先影响依赖交易量的航空科技公司，而航空公司可通过票价上涨部分转嫁成本，因此强票价并不等同于航空科技供应商的强流量。Amadeus近期分销业务仍承压，但航空IT的单位收入、合同赢得和成本改善为盈利提供缓冲，估值也可能受益于市场对人工智能风险的重新评估。Sabre短期流量相对坚挺，但业务结构偏向成熟GDS市场，潜在大客户流失和高杠杆使其长期风险回报逊于Amadeus。

风险

• 中东冲突重新升级或燃油价格维持高位，可能促使航空公司进一步削减冬季运力。
• 第四季度航空排班能见度较低，当前运力增长计划可能在实际执飞前下调。
• 人工智能和航空公司直连渠道长期可能降低GDS在全球预订中的份额及议价能力。
• Amadeus对新Altéa客户为Lion Air的识别仅为分析师推测，实际客户或迁移时间可能不同。
• Sabre若失去大型PSS客户，其客户集中度、高杠杆和缓慢去杠杆可能放大财务影响。
• 航空业具有周期性，未来需求下行可能同时压低预订量、登机旅客量和供应商盈利。
• 公司预测依赖航空公司按计划完成系统迁移、增值模块销售和结构性成本削减。

后续跟踪

• 2026年第四季度及2027年第一季度航空运力是否继续下调。
• 航空燃油价格及航空公司通过票价转嫁成本的能力。
• Emirates、Qatar、Etihad等中东航司能否持续维持接近冲突前的运营水平。
• Amadeus下调后的航空分销收入及每股收益指引完成情况。
• 年登机旅客量超过4000万的新Altéa客户身份、迁移时间和合同规模是否得到确认。
• British Airways采用Altéa NDC后是否带来更多航空公司及差旅管理公司合同。
• Nevio在美国、亚洲和中东的招标及签约进展。
• Amadeus与Sabre的预订量、登机旅客量及单位收入走势。
• 人工智能预订能力、航空公司接口建设及企业差旅渠道是否出现实质性商业落地。
• Sabre的净债务与EBITDA之比、自由现金流和2029年前后的再融资安排。