野村维持恒瑞医药Buy评级，但将目标价下调至CNY67.98
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野村维持恒瑞医药Buy评级，但将目标价下调至CNY67.98
野村预计恒瑞医药2Q26F收入同比增长1%至CNY8.6bn、股东净利润同比增长11%至CNY2.9bn，创新药放量和投资收益支撑利润，但对外授权收入确认偏慢导致FY26F预测下修。
- 2Q26F收入预计为CNY8.6bn，同比增长1%；药品销售预计同比增长10%至CNY7.8bn。
- 2Q26F合作收入预计约CNY800mn，低于2Q25的CNY1.4bn高基数。
- 2Q26F毛利率预计85.9%，同比下降1.1个百分点；经营利润率预计31.2%，同比提升0.5个百分点。
- 2H26F收入预计同比增长10.2%至CNY17.5bn，股东净利润预计同比增长22%至CNY4.0bn。
- DCF目标价由CNY72.38下调至CNY67.98，隐含较CNY54.91收盘价有23.8%上行空间。
研报解读
概览
本报告是野村对恒瑞医药600276.SS的2Q26F业绩预览和FY26F预测修正。报告核心判断是：创新药销售继续爬坡，可部分抵消仿制药下行和合作收入高基数压力；利润端受销售费用下降和海外New-Co公允价值提升等非经常性收益支撑，2Q26F股东净利润有望创纪录。
核心观点
野村预计恒瑞医药2Q26F收入同比增长1%至CNY8.6bn，其中药品销售同比增长10%至CNY7.8bn，合作收入约CNY800mn。2H26F收入预计同比增长10.2%至CNY17.5bn，主要来自创新药增长加速和约CNY1.7bn对外授权收入。尽管基本面仍具备增长支撑，野村因对外授权收入确认慢于预期，将FY26F收入和盈利预测分别下调7.8%和18.4%。
分析框架
报告从季度收入拆分、药品销售与合作收入结构、毛利率和经营利润率变化、非经常性收益、下半年增长驱动，以及DCF估值假设等角度评估恒瑞医药。估值以DCF模型为主，并与Bloomberg一致预期及当前FY26F摊薄EPS估值倍数进行对照。
方法论与常识提炼
折现现金流估值
目标价CNY67.98基于DCF模型，假设WACC为8.7%、永续增长率为5.0%；基准指数为CSI 300。
按药品销售、合作收入、利润率和非经常性收益拆分预测季度及全年表现
报告将2Q26F和2H26F收入拆分为药品销售与对外授权合作收入，并结合毛利率、经营利润率、销售费用和公允价值收益判断净利润表现。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Hengrui 600276.SS报告覆盖的A股主体，维持Buy评级
- 优势
- 创新药销售持续爬坡，研发投入大，肿瘤药、手术用药和介入影像解决方案具备国内业务基础；2Q26F利润预计实现双位数增长。
- 劣势
- 仿制药受到不利市场环境影响，对外授权收入确认节奏慢于预期，FY26F预测被下调。
- 对比
- FY26F收入和盈利预测分别低于Bloomberg一致预期4.7%和1.5%；当前交易于38.4x FY26F完全摊薄EPS。
- 风险
- VBP进一步降价、估值溢价收窄、BD和临床进展不及预期。
- Hengrui 1276 HK报告披露中提及的同一发行人港股证券
- 优势
- 与恒瑞医药基本面和DCF估值逻辑相关，披露价格为HKD56.65并维持Buy。
- 劣势
- 报告主体重点为600276.SS，港股信息主要出现在监管披露和估值说明中。
- 对比
- 港股披露目标价为HKD82.18，估值假设同样为WACC 8.7%、永续增长5.0%。
- 风险
- 与恒瑞医药基本面、估值和临床/BD进展相关的风险一致。
关键数据
- 2Q26F收入CNY8.6bn，同比+1%创新药增长抵消仿制药压力和合作收入高基数。
- 2Q26F药品销售CNY7.8bn，同比+10%反映创新药销售持续爬坡。
- 2Q26F合作收入约CNY800mn低于2Q25的CNY1.4bn高基数。
- 2Q26F毛利率85.9%，同比-1.1个百分点假设药品毛利率约84.5%，对外授权收入毛利率为100%。
- 2Q26F经营利润率31.2%，同比+0.5个百分点主要受较低销售费用推动。
- 2Q26F股东净利润CNY2.9bn，同比+11%受非经常性收益和海外New-Co估值公允价值提升支持。
- 2H26F收入CNY17.5bn，同比+10.2%由创新药增长加速和预计CNY1.7bn对外授权收入驱动。
- 2H26F股东净利润CNY4.0bn，同比+22%下半年盈利增长预计快于收入增长。
- FY26F预测调整收入下调7.8%，盈利下调18.4%因对外授权收入确认节奏慢于预期。
- 目标价CNY67.98由CNY72.38下调，DCF假设WACC 8.7%、永续增长5.0%。
- 当前价格CNY54.91收盘价日期为2026年7月23日。
- 隐含上行空间+23.8%基于目标价与当前价格计算。
- 当前估值38.4x FY26F fully diluted EPSFY26F完全摊薄EPS为CNY1.43。
影响与含义
该报告对恒瑞医药维持正面评级，说明野村仍认可其创新药放量、研发管线和海外合作潜力；但目标价下调和全年预测下修提示市场需关注对外授权收入确认节奏的不确定性。对投资者而言，短期关注点在2Q26F利润兑现和2H26F创新药增长加速，中期关注BD、临床进展和估值溢价能否维持。
风险
- 下一轮VBP价格下调可能压缩收入和利润率。
- 估值溢价收窄可能限制股价上行。
- BD进展或临床进展不成功可能影响创新药和对外授权收入兑现。
- 对外授权收入确认节奏慢于预期已导致FY26F收入和盈利预测下调。
后续跟踪
- 2Q26F实际收入、药品销售和股东净利润是否达到CNY8.6bn、CNY7.8bn和CNY2.9bn的预测。
- 创新药在2H26F是否如预期加速增长。
- CNY1.7bn 2H26F对外授权收入能否按节奏确认。
- 销售费用下降是否持续支撑经营利润率。
- 海外New-Co估值变化及相关非经常性收益是否具有可持续性。
- 下一轮VBP政策和BD/临床进展。