高盛：数据中心订单强劲，维持GDS/VNET买入

概览

本报告回顾了GDS Holdings和VNET Group的2026年第一季度业绩。尽管受季节性因素和国内芯片供应限制影响，一季度 live capacity（已投产容量）扩张和客户入驻速度放缓，但机构对数据中心板块保持建设性观点。核心驱动力来自超大规模云厂商（阿里、腾讯、字节跳动）资本开支的大幅增加，以及两家公司强劲的订单获取能力。高盛维持对GDS和VNET的“买入”评级，但基于GDS中国业务增速放缓和定价压力，下调了其目标价；同时因VNET执行力度强及引入战略投资者宁德时代，小幅上调其目标价。

核心观点

行业需求端景气度持续高涨。研报指出，超大规模云厂商的资本开支显著上升，预计阿里/腾讯2026/2027年合计资本开支达480亿/530亿美元，字节跳动可能达到700亿/1000亿美元。这种需求直接转化为数据中心运营商的订单，年初至今GDS获得346MW IT电力承诺，VNET获得519MW订单，且大部分来自超大规模客户。这些订单锁定了未来几年的长期资源，尽管转化为收入通常需要6-8个季度。 GDS Holdings：中国业务承压，海外资产DayOne价值凸显。GDS中国业务在一季度表现平稳但略显疲软，主要受制于较慢的客户入驻速度（一季度1.6万平米，低于上季度的1.8万平米）和平均售价（MSR）的下降。研报预测GDS中国MSR在2026年二季度至2027年四季度期间年均同比下降4%，导致EBITDA利润率承压。然而，GDS持有的海外数据中心平台DayOne（持股19.9%）表现强劲，一季度收入和调整后EBITDA同比分别增长234%和375%。鉴于DayOne强劲的订单承诺和产能扩张（预计2026年底 committed capacity 达2.2GW），高盛大幅上调了DayOne的估值，部分抵消了GDS中国业务估值的下调。最终，GDS ADR目标价下调11%至49美元，H股下调13%至47港元。 VNET Group：执行有力，战略引资消除不确定性。VNET在一季度展现了更快的客户入驻速度，新增利用容量64MW，总利用容量达687MW（同比+57%）。公司成功引入宁德时代（CATL）作为战略投资者，不仅消除了此前关于股东变动的市场担忧，还带来了在储能电池系统、高压直流输电（HVDC）和绿色电力供应方面的协同效应。高盛认为VNET正从传统零售IDC运营商向快速增长的批发IDC运营商转型，预计2025-2028年批发IDC收入和EBITDA复合年增长率将达37-38%。因此，维持VNET买入评级，并将12个月目标价小幅上调3%至16美元。

分析框架

机构采用分部加总法（SOTP）对GDS进行估值，将其拆分为GDS中国业务和DayOne海外业务两部分，并应用控股公司折扣。对于GDS中国，使用2027年预期EV/EBITDA倍数（13.5x）；对于DayOne，使用2027年预期EV/EBITDA倍数（23x）。这种分析方法能够更准确地反映不同增长特征和业务风险的资产价值。对于VNET，则采用单一的远期EV/EBITDA倍数法（12x 2027E EBITDA），侧重于其整体盈利能力的复利效应和估值重评潜力。此外，研报通过跟踪“订单获取量”、“committed capacity（已承诺容量）”与“live capacity（已投产容量）”之间的转化时滞，来分析短期业绩波动与长期增长确定性之间的关系。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP (Sum-of-the-Parts) 分部加总估值

  将公司不同业务板块（如GDS的中国业务和海外DayOne业务）分别估值后加总，适用于业务性质、增长率或风险特征差异较大的多元化公司，能更精准地挖掘隐藏价值。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 企业价值倍数

  数据中心属于重资产行业，折旧摊销金额大，使用EV/EBITDA而非PE能更好地剔除资本结构和折旧政策的影响，反映核心经营现金流创造能力。

• 行业/产业分析框架供需框架

  数据中心供需与产能转化周期

  关注上游云厂商资本开支（需求）与数据中心建设周期（供给）的匹配。研报强调新订单转化为收入需6-8个季度，解释了为何订单强劲但短期业绩可能受产能交付节奏影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• GDS Holdings (GDS.US/9698.HK)

  受益标的，中国领先的中立数据中心运营商

  优势

  中国最大的可开发容量平台，资产负债表稳健，持有高增长的海外资产DayOne（19.9%股权）

  劣势

  中国业务MSR下行压力大，客户入驻速度慢于预期

  对比

  相比VNET，GDS拥有更国际化的资产组合（DayOne），但中国本土业务短期承压更明显

  风险

  入住率提升不及预期，海外业务 ramp-up 慢，定价趋势恶化

• VNET Group (VNET.US)

  受益标的，正在向批发IDC转型的运营商

  优势

  一季度执行出色，入驻速度快，引入宁德时代带来协同效应和信心提振

  劣势

  传统零售业务可能进一步下滑

  对比

  估值重评潜力更大，利润复利效应显著，受单一股东变动困扰已解除

  风险

  融资能力不足，订单执行不及预期，AI模型训练需求变化

关键数据

• GDS年初至今订单346 MW主要来自廊坊、常熟、太仓等地
• VNET年初至今订单519 MW全部位于大北京地区
• DayOne Q1收入同比增速+234%海外业务强劲增长
• DayOne Q1 adj.EBITDA同比增速+375%盈利能力显著提升
• GDS ADR目标价$49较前次下调11%，隐含39%上行空间
• VNET目标价$16较前次上调3%，隐含51%上行空间
• 超大规模云厂商Capex预期阿里/腾讯2026E $48bn字节跳动2026E可能达$70bn

影响与含义

研报认为，虽然短期内GDS中国业务面临定价压力和入驻放缓，但其持有的DayOne股权价值重估提供了重要的股价支撑和上行潜力。对于VNET，引入宁德时代不仅改善了资本结构预期，还为其在AI数据中心所需的能源解决方案上提供了竞争优势，有助于其在批发IDC市场的份额扩张。整体而言，数据中心板块受益于AI算力需求的长期结构性增长，头部运营商通过锁定长期订单和储备资源，将在未来几年享受行业红利。

风险

• 客户入驻需求和利用率提升低于预期
• 海外收入/盈利能力爬坡速度慢于预期
• 中国和海外市场定价趋势低于预期
• 客户流失
• 去杠杆进程放缓
• 无法为增长目标提供足够融资
• 地缘政治风险（特别是涉及AI领域）

后续跟踪

• 二季度及下半年国内芯片（如寒武纪、MetaX、壁仞）出货量的回升情况
• GDS和VNET后续季度的客户净入驻面积（Net Move-in）
• DayOne在海外（印尼、欧洲、拉美）的产能扩张进展
• VNET与宁德时代在储能和绿色电力方面的具体合作落地