野村上调联影医疗至买入评级，目标价137.6元，看好海外高增与业绩超预期

概览

本报告对联影医疗（688271.SS）发布FY25/1Q26财报后的表现进行点评。报告指出，公司在FY26一季度实现了营收和经营利润的稳健增长，主要得益于高端医疗设备需求的回暖以及海外销售的加速。最关键的变化在于管理层对FY26全年的指引——预计营收同比增长至少20%，这一数字显著高于机构之前的预测以及国内同行的平均水平。基于此积极信号，野村证券上调了公司的盈利预测，并将评级从中性升级为“买入”，目标价提升至137.60元。

核心观点

在财务表现方面，联影医疗在FY26一季度录得营收29.1亿元，同比增长17%；经营利润达到3.9亿元，同比增长19%。尽管由于带量采购（VBP）带来的定价压力和关税影响，毛利率同比下降2.8个百分点至46.6%，但得益于研发和管理费用的增速放缓，经营利润率反而提升了0.2个百分点至13.4%。最终，扣除税收增加的影响后，归母净利润为3.99亿元，同比增长8%。 在增长驱动因素上，报告强调公司是少数能同时实现 decent domestic growth（稳健国内增长）和 high overseas growth（高海外增长）的医疗器械标的。管理层在电话会议上明确表示，海外市场销售额预计将实现至少50%的同比激增，这将推动公司全年整体营收增长至少20%。通过计算，这意味着国内市场的增速将保持在低双位数水平，显示出极强的韧性。 在估值与评级调整方面，鉴于上述更乐观的销售前景，野村将FY26和FY27的营收预测分别上调了2.8%和3.4%。估值模型采用DCF方法，假设WACC为10.1%，终端增长率4.0%（两项指标均未变动），由此将目标价从132.64元上调至137.60元。当前股价112.35元对应FY26年完全稀释每股收益的36.4倍市盈率，具备约22.5%的上行空间。

分析框架

报告的分析逻辑遵循“业绩验证-预期差修正-估值重估”的路径。首先，通过解读最新财报数据，确认公司基本面处于复苏通道，特别是海外市场的爆发式增长成为核心亮点。其次，重点捕捉管理层指引中的“预期差”，即20%的全年营收增长目标远超市场共识，这直接构成了上调盈利预测的依据。最后，结合DCF模型，在保持长期宏观假设（WACC和终端增长率）不变的前提下，仅因现金流预期的提升而自然推高内在价值，从而得出上调目标价的结论。这种分析方法突出了对短期业绩拐点与中长期增长质量的双重考量。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现模型

  研报使用DCF模型计算股票的内在价值。其核心逻辑是将公司未来产生的自由现金流，按照反映风险水平的折现率（WACC）折算成今天的价值。在本报告中，分析师认为公司的长期盈利能力增强（营收上调），因此即使折现率和长期增长率假设不变，未来的现金流现值总和增加，从而支持更高的目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  高端医疗设备供需结构分析

  研报通过分析需求端（高端设备需求反弹、品牌认可度提升）和供给端（产能爬坡、海外扩张）的变化来判断行业景气度。特别指出了海外市场需求旺盛（增速>50%）与国内市场竞争激烈（集采压力）并存的结构特征，这种供需错配带来了新的增长点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  管理层指引与市场预期的对比

  研报重点关注管理层给出的FY26全年20%增长指引。当实际指引或官方预测高于分析师之前的模型预测时，就产生了“正向预期差”。这种预期差的修正往往是股价和评级调整的直接催化剂，因为市场会重新定价公司的成长属性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 联影医疗 (688271.SS)

  受益逻辑：公司作为高端医学影像设备龙头，受益于国内需求回暖及海外市场份额的快速提升。管理层给出的高增长指引证实了其在全球范围内的竞争力，使得公司成为板块内少数具备确定性强增长逻辑的标的。

  优势

  海外销售增速极快（指引>50%），品牌高端化获认可；费用控制良好，经营利润率逆势提升；拥有强大的现金储备（净现金状态）。

  劣势

  国内面临集采（VBP）带来的定价压力；关税政策可能对海外利润产生负面影响；研发投入巨大导致短期净利润增速低于营收增速。

  对比

  相比国内其他医疗器械同行，联影医疗是唯一被研报明确提及能同时实现“稳健国内增长”和“高海外增长”的公司，成长性更为突出。

  风险

  国内市场增长放缓；海外市场扩张不及预期；估值溢价收窄。

关键数据

• FY26 Q1 营收29.1亿元同比增长17%
• FY26 Q1 经营利润3.9亿元同比增长19%
• FY26 Q1 毛利率46.6%同比下降2.8个百分点，受VBP和关税影响
• FY26 Q1 经营利润率13.4%同比上升0.2个百分点
• FY26 全年营收指引≥20%同比增长，高于机构此前预期
• 海外市场增速指引≥50%同比增长，驱动整体增长的关键
• 目标价137.60元较上期132.64元上调
• 当前股价112.35元截至2026年4月28日
• 隐含上涨空间22.5%基于新目标价计算
• FY26 PE36.4x基于完全稀释每股收益

影响与含义

对于联影医疗而言，此次上调评级表明其在国产替代和全球化扩张中取得了实质性进展，尤其是在海外市场的突破缓解了市场对国内集采过度担忧的顾虑。对于投资者来说，报告暗示公司正处于一个增长斜率变陡的阶段，海外高增速将成为主要的估值支撑。然而，投资者也需注意毛利率仍面临下行压力，需持续跟踪海外市场的可持续性。

风险

• 国内市场增长放缓
• 海外市场扩张速度低于预期
• 估值溢价收窄

后续跟踪

• 海外市场销售增速的持续性
• 国内集采政策对毛利率的进一步影响
• 高端医疗设备需求的恢复情况