美银：Samsung乐观1Q26结果确认内存超级周期，继续看多DRAM、NAND和HBM

概览

这是一篇美银全球内存科技周刊，围绕Samsung 1Q26乐观初步业绩展开，判断DRAM、NAND和HBM已进入更强的内存超级周期。报告把Samsung的强劲营业利润、内存ASP跃升、行业低库存、晶圆厂高稼动率、HBM需求扩张和云厂商资本开支上行结合起来，形成对全球内存供需和盈利的乐观判断。

核心观点

核心观点包括：第一，Samsung 1Q26初步营业利润约W57tn，环比约3倍、同比约9倍，确认DRAM和NAND价格上行的强度；第二，2Q DRAM/NAND ASP仍可能环比上涨约30%，即使现货价格短期回落，也更像软着陆而非硬着陆；第三，HBM、服务器DRAM和高端制程产能转移使传统内存供应仍偏紧；第四，SK Hynix凭借HBM领导力、较高利润率和W200tn+年度营业利润潜力，被视为全球内存首选；第五，Nanya Tech受益于legacy DRAM价格上行，但2026-27E EPS上修幅度较小。

分析框架

报告采用自上而下的全球内存预测、公司盈利模型修订、ASP假设调整、行业周期指标、价格跟踪、库存与产能利用率分析，以及基于P/E倍数的目标价方法。对行业层面，重点观察DRAM/NAND销售、ASP、bit growth、HBM TAM、库存周数、晶圆厂稼动率和云厂商资本开支；对公司层面，结合HBM份额、传统DRAM/NAND价格弹性、EPS修订和目标P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 行业周期BofA Memory Indicator

  用价格、ASP、billings、出口等多个分项衡量内存周期位置。

  报告称该指标在2026年2月达到143的历史高位，高于历史峰值均值126，反映内存周期已处于强上行阶段。

• 预测模型全球内存自上而下预测

  通过ASP、bit growth和销售额假设预测DRAM、NAND和HBM市场规模。

  报告将2026-28年DRAM/NAND销售预测上调10%+/18%+，主要源于较此前高10%+的ASP假设。

• 估值P/E目标价法

  用2026-27E EPS与目标P/E倍数推导公司目标价。

  SK Hynix目标价W1,650,000基于7x 2026-27E EPS；Samsung普通股目标价W310,000基于9x 2026-27E P/E；Nanya Tech目标价NT$400基于11x 2026-27E P/E。

• 供需分析库存、稼动率与资本开支交叉验证

  用库存周数、晶圆厂利用率、capex结构和产能转移判断供应约束。

  报告提到DRAM和NAND库存仅约2-3周，晶圆厂在剔除旧闲置产能后接近满载，同时HBM4e、LPDDR5、GDDR7等高端产品吸收产能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electronics

  核心覆盖公司和周期确认信号来源

  优势

  1Q26初步OP约W57tn，DRAM/NAND ASP强劲；普通股目标价W310,000，优先股目标价W233,000。

  劣势

  报告提到2Q26上行后环比OP增长可能受限，foundry亏损和大规模capex也是压力。

  对比

  相较SK Hynix，Samsung估值使用9x 2026-27E P/E；其规模和产品线更广，但HBM执行风险更受关注。

  风险

  美国关税、12/16-hi HBM执行、内存降价、foundry亏损、激进capex增加。

• SK Hynix

  全球内存和韩国科技首选

  优势

  HBM份额预计长期维持50-60%，2026-27E OP有望达到W200tn+，高ROE 50%+和W100tn+年度FCF支撑重估。

  劣势

  目标P/E仍采用7x，低于2016-25年均值12x，说明估值仍受周期性折价约束。

  对比

  较Samsung更直接受益于HBM领导力和高利润率；目标价隐含超过50%上行空间。

  风险

  竞争对手更激进增加capex，或商品DRAM价格涨幅不及预期。

• Nanya Tech

  legacy DRAM上行受益者

  优势

  1Q26销售NT$49bn、同比增长7倍，legacy DRAM ASP在1Q/2Q显著上升。

  劣势

  报告仅低个位数上修2026-27E EPS，因前期模型已反映强劲1Q销售且假设2H和2027 ASP趋稳。

  对比

  目标P/E 11x高于韩国内存同业，因其是更纯粹的legacy DRAM标的。

  风险

  DDR4需求弱化、向DDR5切换更快、严重降价叠加美国关税、中国内存产能提升。

• DRAM/NAND行业

  报告的核心周期资产

  优势

  2026E销售额预计分别同比增长211%和197%，库存低、稼动率高、ASP强劲。

  劣势

  现货价格已连续回落，2H26和2027 ASP假设并非持续大幅上涨。

  对比

  DRAM受HBM和高端服务器产品挤占产能影响更明显，NAND也受价格修复支持但capex扩张相对不同。

  风险

  现货价格回落超预期、供应扩张、需求放缓、关税和地缘扰动。

• HBM生态

  AI算力需求驱动的高端内存增量

  优势

  2026E TAM US$81bn、2027E US$110bn；Rubin Ultra等GPU平台提高HBM用量。

  劣势

  高度依赖AI加速器需求、客户认证、良率和先进封装能力。

  对比

  HBM相较传统DRAM具备更高ASP和利润率，是SK Hynix等领先厂商利润扩张的关键。

  风险

  美国大科技公司订单波动、HBM执行问题、竞争加剧、AI capex周期放缓。

关键数据

• Samsung 1Q26初步OP约W57tn约环比3倍、同比9倍，受强劲DRAM和NAND ASP推动。
• SK Hynix目标价W1,650,000由W1,400,000上调；2026/27E EPS上修20%/19%，隐含超过50%上行空间。
• Nanya Tech目标价NT$400基于11x 2026-27E P/E；2026-27E EPS仅低个位数上修。
• 2Q DRAM/NAND ASP环比上涨约30%正负报告称合约价谈判良好，尽管现货价已连续回落。
• 2026E DRAM销售增长+211% YoY主要由ASP同比增长162%驱动。
• 2026E NAND销售增长+197% YoY主要由ASP同比增长146%驱动。
• 2026-28年DRAM市场规模US$400bn+报告认为显著高于2018和2024-25年峰值期的sub-US$100bn水平。
• 2026-28年NAND市场规模US$240bn+同样较历史峰值期显著扩大。
• HBM TAM2026E US$81bn; 2027E US$110bn2026E同比增长136%，由ASP增长31%和bit增长80%驱动。
• BofA Memory Indicator1432026年2月创历史新高；历史峰值均值126、谷值均值87。
• DRAM/NAND库存约2-3周低于正常1-2个月水平。
• 美国前五大科技公司capex2026E US$600bn; 2027E US$750bn+2026E同比增长60%+，支持AI和云基础设施内存需求。

影响与含义

投资含义是，内存价格和盈利上行可能持续支撑主要内存厂商估值重估，尤其是具备HBM领导力、先进DRAM能力和高利润率的公司。短期现货价格回落不一定破坏周期，关键在于合约ASP、库存、产能转移和AI服务器需求是否继续支撑盈利。对下游AI、云和GPU生态而言，HBM内容量提升和云capex增长会继续推升高端内存需求，但也可能带来成本压力和供应约束。

风险

• DRAM和NAND现货价格若从软着陆转为硬着陆，将削弱ASP和盈利上修逻辑。
• 竞争对手若激进增加capex，可能提前缓解供应紧张并压低价格。
• 美国关税、中东危机等宏观和地缘因素可能造成股价波动或需求扰动。
• HBM量产、12/16-hi堆叠、HBM4/HBM4e执行若不及预期，会影响高端内存盈利。
• 中国内存产能提升或legacy DRAM替代加速，可能压制Nanya Tech等legacy DRAM标的。
• 大客户AI和云资本开支若低于预期，将影响HBM和服务器DRAM需求。

后续跟踪

• 2Q26 DRAM/NAND合约ASP能否继续环比上涨约30%。
• Samsung、SK Hynix和Micron在1Q业绩季给出的内存指引。
• DRAM/NAND现货价格回落幅度是否维持在月环比个位数的软着陆范围。
• HBM4、HBM4e和12-hi/16-hi HBM量产进度及主要美国科技客户订单。
• 内存厂商capex中WFE与非WFE支出的结构，以及是否出现更激进产能扩张。
• BofA Memory Indicator是否在143附近维持高位，或从历史高位回落。
• 美国前五大科技公司2026-27年capex计划是否维持US$600bn和US$750bn+路径。