Costco Q3小幅超预期，天然气助推短期增长，长期价值依旧

概览

本研报针对Costco Wholesale Corp（COST.US）发布的2026财年第三季度业绩进行解读。报告显示，尽管受到天然气通胀影响毛利率微降，但公司整体表现依然强劲，营收与利润均小幅超越市场预期。分析师Jeremy Miles认为，天然气价格上涨在短期内反而成为了吸引客流的催化剂，且公司核心的会员制商业模式和长期全球扩张逻辑未受损害。基于此，Bernstein维持对Costco的“跑赢大盘”评级，并将目标价从1192美元微调至1194美元，强调其作为高质量防御性资产的长期配置价值。

核心观点

业绩表现方面，Costco在26财年Q3展现了极强的韧性。剔除燃料和汇率影响后，可比销售额仍实现了6.6%的增长，其中客流量增长2.4%，客单价增长4.2%。分区域看，美国市场表现最为亮眼，可比销售增长达6.8%，加拿大及其他国际市场也保持了5.9%-6.2%的健康增速。数字化渠道成为新亮点，线上销售大幅增长20.8%，主要由药房、珠宝、玩具及家居用品驱动。不过，由于汽油通胀导致成本上升，毛利率同比下滑20个基点至11.04%，核心商品毛利率下降9个基点；EBIT利润率持平于4.1%。 会员生态方面，付费会员数量达到8290万，同比增长4.0%，虽然较上季度的4.7%有所放缓，但考虑到美国市场饱和度提升，这一增速仍属健康。更关键的是，会员忠诚度指标不降反升：美国和加拿大地区的续费率环比提升10个基点至92.2%，全球续费率稳定在89.7%。会员费收入同比增长10.7%，达到13.73亿美元，略超市场预期。报告指出，即便未来会员费增速因基数效应或提价周期结束而短期波动，零售媒体等新业务也有望提供对冲。 展望与估值层面，管理层将FY26全年新开仓计划从28家下调至26家（主要减少美国和国际各1家），但这并不改变公司数十年的全球扩张机遇。催化剂方面，除了天然气带来的短期客流红利外，公司即将度过2023年Groupon促销活动对续费率的低基数影响期，且强劲的现金流状况可能带来特别股息惊喜。长期来看，DCF模型仍暗示20%以上的上行空间，支撑了当前的溢价估值。

分析框架

机构采用了“量价拆分+会员质量验证+长期现金流折现”的综合分析框架。首先，通过剔除燃料和汇率噪音来还原真实的零售内生增长能力，避免被大宗商品价格波动误导判断；其次，将会员费增速与续费率结合观察，以区分“提价驱动”与“真实用户粘性”，这是评估仓储会员店护城河的核心方法；最后，在估值端并未单纯依赖当期PE倍数，而是结合长期DCF模型验证高估值的合理性，同时关注开店节奏调整对未来自由现金流的边际影响。这种分析方法有助于投资者穿透短期宏观扰动，看清商业模式的本质变化。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  剔除燃料与汇率影响的同店销售分析

  对于拥有加油站业务的零售商，直接看总同店销售容易被油价波动扭曲。研报通过剥离燃料和FX因素，精准识别出由客流和客单价驱动的‘真实’零售增长，这是评估此类公司核心竞争力的标准动作。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  会员续费率与会员费收入的交叉验证

  单纯看会员费增长可能源于涨价，而续费率才是检验用户忠诚度和品牌粘性的‘试金石’。研报将两者结合，确认了在会员增速放缓背景下，存量用户的留存质量反而提升，证明护城河仍在加深。

• 估值方法DCF 现金流折现

  长期DCF模型验证高估值合理性

  对于高PE的优质成长型消费股，静态市盈率往往失效。研报使用长期DCF模型来锚定内在价值，强调即使当前估值较高，只要长期全球扩张带来的自由现金流确定性足够强，股价仍有上行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Costco Wholesale Corp (COST.US)

  核心覆盖标的，受益于会员制模式的高确定性及天然气带来的短期客流催化

  优势

  极高的会员续费率（92.2%）、强大的定价权、全球仓库网络扩张空间大、现金流充沛

  劣势

  美国市场趋于饱和导致会员增速自然放缓、燃油通胀短期压制毛利率、FY26开店指引下调

  对比

  被视为机构覆盖范围内质量最高的零售公司，相比纯电商或传统商超具有更强的抗周期能力和用户粘性

  风险

  消费者环境意外恶化、新店拓展不及预期、会员续费率或升级率下滑

关键数据

• Q3同店销售增长率+9.8%超出市场一致预期7.8%，含燃料影响
• Q3剔除燃料/FX同店销售+6.6%反映真实零售内生增长，略低于预期6.7%
• Q3 EPS$4.93超出市场预期2美分
• 会员费收入增速+10.7%付费会员数增长4.0%至8290万
• 美加地区续费率92.2%环比提升10bps，创近期新高
• FY26新开仓预期26家较此前预期下调2家，Q4计划开12家
• FY26E EPS预测$20.64较此前$21.25下调，主因燃料与FX假设调整

影响与含义

研报认为，Costco当前的股价表现已部分反映了优质溢价，但基本面支撑依然坚实。短期内，天然气价格上涨虽压制毛利，却意外充当了“引流工具”，帮助公司在消费环境不确定时维持客流；中长期看，随着2023年促销活动的低基数效应消退以及国际市场的持续渗透，会员费增长有望回归~7%的常态水平。对于投资者而言，不应因单季度开店指引的微调或毛利的周期性波动而动摇，应更多关注续费率这一领先指标及长期全球仓库网络的扩张进度。此外，充裕的现金储备使得特别股息成为潜在的额外回报来源。

风险

• 美国或主要国际市场经济环境意外疲软，导致可比销售减弱及费用去杠杆
• 未能达成美国及国际新店增长目标，进而影响会员获取和销售增长
• 会员续费率或升级率无法维持历史水平，从而降低整体盈利能力

后续跟踪

• 会员费收入（MFI）的短期增速变化及其被零售媒体等业务抵消的情况
• 2023年Groupon促销活动对续费率影响的完全消化进度
• FY26 Q4实际开店数量是否匹配调整后的12家指引
• 天然气价格波动对后续季度毛利率及客流的持续性影响