CKD：半导体相关需求强劲复苏，盈利预测和目标价上调

概览

本报告为Morgan Stanley对日本CKD（6407.T）的业绩点评。核心判断是半导体相关资本开支和设备需求正在强劲复苏，将推动F3/27起盈利大幅改善。研究机构因此上调F3/27和F3/28营业利润预测，并提高目标价，但同时指出市场对改善的预期已经较高，故维持Equal-weight评级。

核心观点

报告认为，CKD盈利修复的主要驱动力来自设备业务，尤其是半导体相关需求的快速恢复。F3/27设备业务营业利润预计同比增长44%至¥28.5bn，自动化机械业务预计大体持平。F3/28在半导体相关需求继续扩张的假设下，营业利润预计升至¥30.0bn，营业利润率改善至15.4%。不过，股价已显著上涨并反映未来两年盈利改善预期，因此评级未上调。

分析框架

分析框架以Morgan Stanley ModelWare盈利预测为基础，结合分部营业利润、半导体相关资本开支、利润率修复、ROE-P/B相关性和风险收益情景进行估值。目标价采用F3/28e BPS与P/B倍数推导，并在牛熊情景中测试半导体资本开支强弱对营业利润和估值倍数的影响。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  预测上修

  报告说明除非另有注明，指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；本次将CKD F3/27和F3/28营业利润预测分别上调至¥28.0bn和¥30.0bn。

• 估值方法ROE-P/B valuation

  以F3/28e BPS和P/B倍数推导目标价

  目标价¥5,700来自F3/28e BPS ¥2,734乘以2.1x P/B；该倍数在ROE-P/B相关性基础上加入盈利强劲改善、上行周期溢价、营业利润高于历史峰值和TOPIX估值上移等考虑。

• 情景分析Risk Reward

  牛市、基准和熊市情景

  基准情景假设F3/28营业利润¥30.0bn；牛市情景假设半导体和一般制造资本开支恢复更强、F3/28营业利润达¥33bn；熊市情景假设以半导体为主的资本开支不恢复、F3/28营业利润降至¥16.5bn。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CKD (6407.T)

  研究标的，日本半导体相关设备需求复苏受益者

  优势

  设备业务受半导体相关需求恢复推动，F3/27营业利润预计同比大幅增长；F3/28营业利润和利润率仍有继续改善空间。

  劣势

  自动化机械业务预计大体持平，短期1Q仍受季节性因素影响；股价已显著上涨，估值中已包含较多盈利修复预期。

  对比

  基准情景F3/28 OP为¥30.0bn，牛市情景为¥33bn，熊市情景为¥16.5bn；估值相对历史上行周期给予溢价。

  风险

  半导体资本开支放缓、日本和中国资本开支放缓、零部件材料及固定成本上升，均可能压低盈利和估值。

• Equipment segment

  CKD盈利上修的主要业务驱动

  优势

  半导体相关需求扩张带来销量和开工率改善，预计F3/27 OP同比增长44%至¥28.5bn。

  劣势

  对半导体资本开支周期敏感，若客户扩产或新客户拓展低于预期，盈利弹性会下降。

  对比

  相较自动化机械业务大体持平，设备业务是F3/27盈利增长的主要来源。

  风险

  芯片资本开支放缓、一般制造资本开支恢复不及预期，以及成本上升。

关键数据

• F3/27营业利润预测¥28.0bn由此前¥25.5bn上调，增量为¥2.5bn。
• F3/28营业利润预测¥30.0bn由此前¥27.5bn上调；预计同比增长7%，营业利润率达15.4%。
• F3/27设备业务营业利润¥28.5bn，+44% YoY主要受半导体相关需求强劲恢复推动，同时汽车和机床等终端市场逐步恢复。
• 1Q营业利润预测¥7.0bn，+86% YoY，-2% QoQ环比小幅下降主要来自自动化机械业务季节性因素；核心设备业务预计环比增利。
• 目标价¥5,700由¥5,300上调，反映盈利预测上修；目标倍数保持不变。
• 估值参数F3/28e BPS ¥2,734 × 2.1x P/B基于ROE-P/B相关性和上行周期溢价。
• F3/28基准情景OP ¥30.0bn，ROE 12.7%反映盈利从低位强劲恢复。
• F3/28牛市情景OP ¥33bn假设半导体资本开支超预期扩张，一般制造资本开支也稳健恢复。
• F3/28熊市情景OP ¥16.5bn假设以半导体为主的资本开支不恢复；熊市P/B为0.5x，接近历史底部水平。

影响与含义

对投资含义而言，CKD的盈利弹性主要取决于半导体相关资本开支和设备需求复苏能否持续。如果F3/27 1Q和后续季度确认订单、销量和开工率继续改善，盈利预测仍可能有上行空间；但由于股价已提前反映两年盈利改善，风险收益更偏均衡，评级保持Equal-weight。

风险

• 半导体资本开支放缓可能导致设备需求恢复不及预期。
• 日本和中国资本开支放缓可能拖累气动设备和流体控制设备销售增长。
• 零部件、材料和固定成本上升可能压缩利润率。
• 股价已经上涨并反映未来两年盈利改善预期，若业绩兑现节奏低于市场预期，估值可能承压。
• 熊市情景下，以半导体为主的资本开支不恢复，F3/28营业利润可能降至¥16.5bn。

后续跟踪

• F3/27 1Q营业利润能否达到或超过¥7.0bn预测。
• 设备业务从F3/26 4Q到F3/27 1Q的半导体相关需求是否继续扩张。
• 半导体客户开支、可充电电池相关资本开支和一般制造资本开支的恢复强度。
• 日本和海外气动设备、半导体流体控制设备销售增长情况。
• 自动化、生产率改善和新美国客户拓展能否支撑利润率提升。
• F3/28营业利润率能否改善至15.4%，并接近或超过过去峰值水平。