友邦1H26业绩大致符合预期，跨境内地访客业务监管与税务影响成为后续焦点

概览

本报告点评友邦保险1H26业绩，并将分析重点放在香港跨境内地访客（MCV）保险业务可能面对的税务和监管变化。报告认为经营与资本表现稳健，但MCV增长放缓将压低短期新业务价值增长，因而下调目标价至95港元并维持买入评级。

核心观点

友邦1H26业绩整体大致符合报告预期。集团新业务价值（VNB）按固定汇率增长10%至32亿美元，按实际汇率增长13%，而报告原预期分别为11%及14%；VNB利润率由57.7%小幅降至57.1%。净利润为43亿美元，同比增长69%。税后营运利润（OPAT）按固定汇率增长11%、按实际汇率增长15%，达到42亿美元；由于4月至6月继续回购股份，股本缩减带动每股OPAT增长13%，好于公司2023-26年每股OPAT年复合增长9%-11%的目标。中期每股股息增长10%至0.539港元，内含价值（EV）按实际汇率环比增长5%至806亿美元。 报告认为，MCV业务是本次业绩及预测变化的核心。该业务约贡献集团VNB的20%，在香港与中国跨境金融活动于5月至8月趋严、以及对境外保险保单征税讨论升温后，报告的基准情景是相关税务将在未来1至2年逐步实施。其判断逻辑已由过去主要观察人民币汇率和外汇储备，转为关注监管部门对中国个人和企业境外投资活动进行全面监测、掌握跨境资金流向及为全球征税创造条件。报告认为，香港监管机构与内地相关部门之间的信息交换提高了跨境保险购买的透明度，且香港监管机构及中国税务部门确认海外保险征税不存在法律障碍。 在这一情景下，报告并不认为MCV业务会消失，而是认为保单税后投资回报下降、客户成本上升，将在短期拖慢销售；对含现金回报的储蓄及投资型保单影响尤其明显，疫情后这类产品占销售超过50%，潜在后果还包括退保率上升。保护型、非投资相关产品预计受影响较小。报告将未来2至3年MCV VNB同比增长预期由20%-25%下调至15%-20%，并在预测调整中将2026-28年MCV VNB增长下调至15%，集团平均VNB增长由16%下调至14%；另将集团VNB增长预期由17%降至15%。不过，报告也提出较积极的解读：若税务落地可被视为对该业务的一种认可，相比突然禁止或处罚，业务被全面禁止的风险反而可能下降。 分市场看，中国内地和香港仍是最重要的VNB来源，1H26分别占调整前集团VNB的28%和35%，合计63%。中国内地VNB按固定汇率增长20%，其中1Q26增长26%，报告估计2Q26约增长15%；利润率因分红型产品占比提高而由58.6%降至54.1%。代理人渠道VNB增长24%，银保渠道因竞争加剧下滑6%，新区域贡献中国VNB的11%。香港VNB增长10%，本地客户驱动主要增长，MCV贡献因高基数基本持平；但香港VNB利润率由65.8%显著升至72.0%。报告认为，在没有重大监管收紧且基数影响消退的情况下，香港MCV业务的常态化增长可超过15%。 其他市场表现分化但总体提供支撑。泰国1H26 VNB同比下滑6%，但2Q26转为增长13%，扭转1Q26同比下滑18%的趋势；高利润率保障型产品占当地VNB的75%，使利润率稳定在96.9%。新加坡VNB增长10%，但因产品转向投连型长期储蓄产品，利润率由47.4%降至45.6%。马来西亚VNB增长10%，代理人与银行合作渠道均有贡献，年化新保费增长35%；其他市场VNB增长7%，利润率由31.5%升至34.1%。报告预计3Q26集团VNB仍将受3Q25香港高增长及中国环比复苏形成的高基数压制，泰国复苏可部分抵消，但整体压力仍在；基数效应将在4Q26减弱，并可能于1Q27再次出现。 经营质量与资本方面，CSM释放按实际汇率增长11%，释放率稳定在9.2%；CSM释放后的基础CSM增长为10%，为未来CSM释放及OPAT增长提供基础。EV同比增长14%，受强劲VNB、正向经营偏差和投资回报偏差带动，部分被股息及股份回购抵消；EV营运利润增长10%至59亿美元，年化营运ROEV为18.0%，同比提高1.3个百分点并创纪录。利率敏感度也因主要市场转向分红型产品而较2020-24年显著降低：利率每下降50个基点，VNB预计下降1.4%，EV则增加不足0.1%。 资本与投资组合保持稳健。股东资本比率在1H26末为210%，较2025年末的221%下降11个百分点，但仍高于管理层200%的目标；公司重申将在2026年全年业绩时审查资本状况及资本管理政策。期末总投资资产为2,950亿美元，经常性投资收益率为4.3%，总投资收益率为4.8%，均大致稳定；固定收益占投资资产64%，权益占31%，后者主要配置于分红业务。基于较高投资收益，报告将2025-27年盈利预测上调3%-9%；但由于MCV业务预期放缓，将2026年VNB增长预测从15%下调至11%，维持2027-28年VNB增长16%。估值上，报告以2026年预期EV加上2026年预期新业务价值乘以11倍新业务倍数的评估价值法确定目标价；11倍倍数假设9%折现率及长期VNB年复合增长处于中高双位数。目标价因增长放缓下调5%至95港元，但评级维持买入。

分析框架

报告先将1H26实际VNB、OPAT、股息、EV及资本数据与自身预期比较，再按中国内地、香港、泰国、新加坡、马来西亚等市场拆分VNB增长和利润率。其后以跨境内地访客业务的监管、税务、产品结构和需求变化解释未来增长下调，并结合高基数效应判断季度节奏。估值采用评估价值法，以预测EV及新业务价值、折现率和新业务倍数推导目标价。

方法论与常识提炼

• 金融行业专用口径内含价值（EV）/新业务价值（NBV）

  内含价值、VNB、CSM释放、营运ROEV及股东资本比率分析

  报告用VNB衡量新增保单创造的价值，用EV和营运ROEV衡量存量与新增业务的价值增长，并以CSM释放和资本比率评估盈利释放与资本充足程度。

• （词表外方法）

  评估价值法（appraisal value approach）

  报告将2026年预期EV与以11倍新业务倍数计量的2026年预期新业务价值相加，以推导95港元目标价；倍数基于9%折现率及长期VNB中高双位数年复合增长假设。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  监管及税务变化向产品吸引力、销售和VNB增长的传导

  报告分析跨境监管和税务如何通过降低投资型保单税后回报、提高客户成本及可能推高退保率，传导至MCV销售及集团VNB增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• AIA Group Limited（1299.HK）

  亚洲寿险业务增长受中国内地、香港及MCV业务驱动，同时面临跨境监管和税务变化影响。

  优势

  1H26每股OPAT增长13%，香港VNB利润率升至72.0%，CSM释放稳定、营运ROEV达18.0%，股东资本比率210%。

  劣势

  集团VNB利润率由57.7%降至57.1%，中国内地利润率受分红型产品占比上升影响下降，银保渠道VNB下滑6%。

  对比

  中国内地与香港合计贡献集团63%的调整前VNB；泰国利润率96.9%高于香港及中国内地，但其1H26 VNB同比下降6%。

  风险

  中国跨境资本管制或外汇收紧、对投资型跨境保险保单征税、股市意外调整及低利率均可能拖累盈利或香港新业务增长。

关键数据

• 集团VNB（1H26）32亿美元按固定汇率同比增长10%，按实际汇率同比增长13%；VNB利润率由57.7%降至57.1%。
• 净利润（1H26）43亿美元同比增长69%。
• OPAT（1H26）42亿美元按固定汇率同比增长11%，按实际汇率同比增长15%；每股OPAT同比增长13%。
• 中期每股股息0.539港元同比增长10%。
• 内含价值（1H26末）806亿美元按实际汇率环比增长5%；同比增长14%。
• 中国内地及香港VNB占比28%及35%占调整前集团VNB，合计63%。
• 香港VNB利润率72.0%由1H25的65.8%提升。
• 股东资本比率210%较2025年末221%下降11个百分点，但高于管理层200%目标。
• 总投资资产2,950亿美元截至1H26末；经常性投资收益率4.3%，总投资收益率4.8%。
• 利率敏感度每下降50个基点，VNB下降1.4%，EV增加不足0.1%报告认为分红型产品占比提升降低了利率敏感度。
• 目标价及新业务倍数95.0港元；11倍目标价下调5%；估值采用2026年预期EV加2026年预期新业务价值乘以11倍倍数。

影响与含义

报告认为，友邦的经营盈利、香港利润率、CSM释放和资本水平为中期增长提供支撑，但MCV业务的税务及跨境监管变化将成为短期集团VNB增速的主要制约。较高投资收益支持2025-27年盈利预测上调3%-9%，但较慢的MCV增长促使报告下调2026年VNB增长预测和目标价。

风险

• 中国监管机构意外收紧资本管制或外汇管理，可能拖累香港新业务增长。
• 对具投资回报的跨境保险保单征税可能降低产品吸引力、放慢销售并推高退保率。
• 意外股市调整可能影响盈利。
• 利率走低可能对业务表现和估值形成压力。

后续跟踪

• 未来1至2年跨境保险保单税务是否逐步实施，以及相关监管收紧的具体范围。
• 3Q26的高基数对集团VNB增长的压制，及4Q26基数效应减弱后增长表现。
• 香港MCV业务在监管无重大收紧时能否在基数消退后恢复超过15%的常态化增长。
• 客户资产再配置需求、全球利率环境及产品结构变化。
• 公司在2026年全年业绩时对资本状况和资本管理政策的审查。