出口商换汇放缓但外资回流，人民币获支撑

概览

本研报基于中国外汇管理局（SAFE）及中央国债登记结算公司（CCDC）数据，分析人民币外汇市场动态。核心结论为：尽管出口商外汇兑换意愿持续减弱，但资本账户投资组合流入显著回升，叠加地缘政治缓和预期，支撑对人民币的乐观看法。

核心观点

经常账户方面，出口商外汇兑换比率连续三个月下降，5 月降至 62.6%（3 月为 67.5%），反映出口商在全球不确定性及进口成本上升背景下持谨慎态度。 资本账户成为亮点，投资组合流入连续第二个月回升，SAFE 数据显示净流入增加 180 亿美元（2021 年以来最大规模），其中约 72 亿美元在岸即期市场转换为人民币。CCDC 数据佐证这一趋势，5 月外国投资者净购买 130 亿美元中国债券，为 2025 年 4 月以来首次净买入，主因中国国债年初至今表现强劲且市场仍处于低配状态。 研报认为，投资组合流入持续性与地缘政治风险缓和预期共同构成人民币正面展望的基础。

分析框架

机构采用国际收支双账户分析框架，拆分经常账户与资本账户对人民币汇率的影响。通过 SAFE 客户驱动美元销售数据、出口商兑换比率及 CCDC 债券持仓变化，交叉验证资本流动趋势。同时结合市场仓位（低配中国债券）与资产表现（中国国债 YTD 收益），推导资金流入可持续性。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  外汇市场供需分析

  通过出口商兑换行为（供给端）与投资组合流入（需求端）拆分外汇市场驱动力，帮助理解汇率变动根源。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  资本流动拐点识别

  通过连续月度数据变化（如投资组合流入由负转正）判断资本账户景气度拐点，预示汇率趋势转折。

• 宏观经济框架

  国际收支双账户传导

  区分经常账户与资本账户对汇率的不同影响机制，资本账户流入可对冲经常账户兑换放缓的负面影响。

关键数据

• 出口商外汇兑换比率62.6%（2026 年 5 月）连续第三个月下降，3 月为 67.5%
• 资本账户投资组合流入180 亿美元2021 年以来最大单月流入
• 在岸即期市场兑换人民币72 亿美元占投资组合流入约 40%
• 外国投资者债券净购买130 亿美元2025 年 4 月以来首次净买入

影响与含义

研报认为，资本账户流入改善可部分抵消出口商兑换意愿下降对人民币的拖累。若投资组合流入持续且地缘政治风险缓和，人民币有望获得进一步支撑。低配中国债券的市场仓位意味着资金流入仍有空间。

风险

• 全球不确定性持续抑制出口商兑换意愿
• 地缘政治冲突升级可能逆转资本流入趋势
• 中国债券收益率波动影响外资配置意愿

后续跟踪

• 后续月度 SAFE 资本账户数据是否延续流入
• CCDC 外国投资者债券持仓变化
• 地缘政治风险演变对风险偏好的影响