煤化工利润改善推动中煤能源1H26经常性盈利增长，3Q26煤价支撑有望延续盈利韧性

概览

报告评估中煤能源1H26及隐含2Q26业绩，核心结论是煤炭主业在产量受限情况下保持稳定，而煤化工销量、售价和利润率改善成为更明显的盈利增量。业绩符合市场预期，投资逻辑及未来12个月一致预期EPS方向均大致不变；摩根士丹利认为供给约束与旺季需求可支持3Q26盈利韧性。

核心观点

中煤能源1H26实现净利润人民币81亿元，同比增长6%；剔除一次性项目后，经常性盈利为人民币85亿元，同比增长12%，显示核心盈利增速高于报表利润。由半年数据推算，2Q26净利润为人民币43亿元，同比增长15%、环比增长12%，符合市场预期；季度整体毛利率由2Q25的25%升至2Q26的28%。报告将业绩对原有投资逻辑的影响定为“未变”，并认为未来12个月一致预期EPS方向“大致不变”。 煤炭板块的关键矛盾是销量和产量下降与售价上涨之间的对冲。1H26煤炭板块收入同比下降26%，主要由于贸易煤销量减少，以及安全检查趋严造成部分生产临时暂停，使自产煤产量同比下降8%。不过，公司煤炭平均售价同比上涨11%，高于秦皇岛港5500大卡煤价3%的同比涨幅，报告将这一差异归因于产品热值提高。单位销售成本则因员工成本增加，以及较低产量使折旧摊销分摊上升而同比增长9%至人民币286元/吨。尽管存在产量和成本压力，售价表现仍使煤炭毛利率由1H25的44%小幅升至1H26的45%，因此报告将煤炭板块表现概括为稳定。 煤化工是本期利润改善的主要增量。受化工品销量增加以及中东冲突影响平均售价上升的共同推动，1H26煤化工收入同比增长11%至人民币104亿元。该板块毛利同比大幅增长62%，毛利率由1H25的15%扩张至1H26的22%。这意味着煤化工不仅贡献了收入增长，其利润率改善也显著增强了对集团盈利的贡献，缓冲了煤炭产量下降带来的影响。 资产负债表继续提供支撑。公司期末保持人民币180亿元净现金；由于借款利率下降，融资成本同比减少14%。董事会宣派每股人民币0.184元的中期股息，对应30%派息率。净现金状态、融资成本下降和现金分红共同构成报告所强调的财务韧性，但报告没有据此提出新的评级调整。 对于3Q26，摩根士丹利预计盈利仍有韧性。动力煤方面，夏季用电高峰带来电厂较高日耗，同时主要产煤省份持续开展安全检查，限制国内供应，从需求和供给两端支撑煤价。焦煤方面，山西停产煤矿对焦煤供应影响较大，因此焦煤价格同样保持强势。报告认为较好的动力煤和焦煤价格将传导至中煤能源3Q26盈利。不过，若下游需求疲弱导致煤价继续下跌、强制停矿进一步压低产销量，或油价回落使煤化工利润率恶化，这一韧性可能减弱。 预测表显示，摩根士丹利按一致口径计算的2025年至2028年EPS分别为人民币1.35元、1.51元、1.35元和1.27元；Refinitiv一致预期EPS分别为人民币1.19元、1.41元、1.37元和1.38元。同期收入预测分别为人民币1,481亿元、1,597亿元、1,593亿元和1,593亿元，EBITDA分别为人民币392亿元、436亿元、414亿元和406亿元，ModelWare净利润分别为人民币179亿元、200亿元、179亿元和168亿元。该组预测意味着2026年盈利较强、此后有所回落：ROE由2026年的12.5%降至2027年的10.3%和2028年的9.0%，预测股息率也由2025年的9.5%降至2026年的4.5%、2027年的4.0%和2028年的3.8%。 估值方面，报告给予中煤能源H股增持评级，行业观点为谨慎，目标价为HK$13.60，相对2026年8月21日HK$11.19的收盘价隐含22%上行空间。目标价采用剩余收益模型推导，关键假设包括7.9%的股权成本、0.66的beta、2.3%的无风险利率、8.5%的股权风险溢价、8.1%的WACC、8.0%的ROE及2%的永续增长率。预测市盈率为2025年6.6倍、2026年6.4倍、2027年7.1倍和2028年7.6倍；EV/EBITDA分别为4.0倍、4.0倍、4.1倍和4.1倍，市净率分别为0.7倍、0.7倍、0.7倍和0.6倍。

分析框架

报告先将1H26报表净利润调整为剔除一次性项目后的经常性盈利，再由半年数据推算2Q26表现并与市场预期比较。随后按煤炭与煤化工板块拆解收入、产销量、售价、单位成本、毛利和毛利率，判断各板块对盈利变化的贡献；再结合净现金、融资成本和股息评估财务状况。对3Q26的判断采用供需逻辑，分别考察夏季电厂日耗、安全检查造成的供应约束及山西停矿对焦煤供应的影响。最后以ModelWare预测为基础，并使用剩余收益模型及资本成本假设推导目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  报表净利润与经常性盈利对照

  报告剔除一次性项目，将1H26同比增长6%的报表净利润与同比增长12%的经常性盈利对比，以识别核心经营盈利的真实变化。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  分板块拆解销量、售价、单位成本和毛利率

  报告分别分析煤炭和煤化工业务的销量、产量、平均售价、单位成本及毛利率，从而判断收入下降或利润增长分别由哪些经营变量驱动。

• 行业/产业分析框架供需框架

  煤价供需支撑分析

  报告以夏季电厂高日耗代表需求，以主要产区安全检查和山西煤矿停产代表供应约束，据此判断动力煤和焦煤价格以及3Q26盈利韧性。

• 估值方法RIM 剩余收益模型

  剩余收益目标价模型

  该模型根据股东要求回报率与公司ROE之间的关系，对未来超过股权成本的剩余收益进行估值；报告使用该模型推导中煤能源H股HK$13.60的目标价。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  以beta、无风险利率和股权风险溢价估算股权成本

  报告使用0.66的beta、2.3%的无风险利率和8.5%的股权风险溢价计算7.9%的股权成本，并将其作为剩余收益估值的重要折现假设。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中煤能源H股（1898.HK）

  煤化工利润率改善、煤价支撑和净现金状况有利于盈利韧性，报告给予增持评级及HK$13.60目标价。

  优势

  煤化工毛利同比增长62%、煤炭毛利率保持稳定、人民币180亿元净现金、融资成本下降及中期分红。

  劣势

  自产煤产量同比下降8%，煤炭单位销售成本同比增长9%，预测净利润和ROE在2026年后回落。

  对比

  公司1H26煤炭平均售价同比上涨11%，明显高于同期秦皇岛港5500大卡煤价3%的同比涨幅。

  风险

  下游需求疲弱导致煤价继续下跌、油价下行压低煤化工利润率，以及强制停矿造成产销量进一步下降。

关键数据

• 1H26净利润人民币81亿元同比增长6%
• 1H26经常性盈利人民币85亿元剔除一次性项目后同比增长12%
• 2Q26隐含净利润人民币43亿元同比增长15%、环比增长12%，符合市场预期
• 2Q26整体毛利率28%2Q25为25%
• 1H26自产煤产量同比下降8%安全检查趋严造成临时停产
• 1H26煤炭平均售价同比上涨11%同期秦皇岛港5500大卡煤价同比上涨3%
• 煤炭单位销售成本人民币286元/吨同比增长9%
• 1H26煤炭毛利率45%1H25为44%
• 1H26煤化工收入人民币104亿元同比增长11%
• 1H26煤化工毛利同比增长62%销量与平均售价上升共同推动
• 1H26煤化工毛利率22%1H25为15%
• 净现金人民币180亿元报告认为资产负债表保持强劲
• 融资成本同比下降14%借款利率下降所致
• 中期股息每股人民币0.184元对应30%派息率
• 目标价及上行空间HK$13.60；22%相对2026年8月21日HK$11.19收盘价
• 52周股价区间HK$9.14-HK$15.24报告日市场数据
• 2026年预测收入、EBITDA及净利润人民币1,597亿元；人民币436亿元；人民币200亿元净利润为ModelWare口径
• 2026年预测估值市盈率6.4倍；EV/EBITDA 4.0倍；市净率0.7倍报告预测口径
• 2026年预测ROE及股息率12.5%；4.5%报告预测口径
• 剩余收益模型假设股权成本7.9%；WACC 8.1%；ROE 8.0%；永续增长率2%股权成本基于beta 0.66、无风险利率2.3%和股权风险溢价8.5%

影响与含义

报告认为，煤化工销量、售价和毛利率同步改善，使其成为1H26更重要的利润贡献来源，并抵消煤炭自产量下降和单位成本上升的部分影响。短期内，夏季需求与安全检查造成的供给约束有望支撑3Q26煤价及公司盈利；同时，净现金和较低融资成本增强财务韧性。尽管公司评级为增持，摩根士丹利对中国煤炭行业整体仍持谨慎观点，预测数据也显示2026年后净利润、ROE和股息率存在回落。

风险

• 下游需求疲弱可能使煤价持续下跌。
• 油价下降可能导致煤化工利润率恶化。
• 强制停矿可能进一步压低煤炭产量和销量。

后续跟踪

• 关注夏季高峰期电厂日耗及其对动力煤价格的支撑程度。
• 关注主要产煤省份安全检查的持续时间，以及山西停产煤矿对焦煤供应的影响。
• 关注煤炭需求是否出现强于预期的复苏，以及国内煤炭实际售价是否高于预期。
• 关注煤炭生产和销售量能否进一步提升。
• 关注油价变化及其对煤化工产品售价和利润率的传导。