中国通过去库存、煤炭与可再生能源替代缓冲全球能源供应冲击

概览

报告分析中东冲突和霍尔木兹冲击以来中国能源平衡的变化。中国作为通常经霍尔木兹运输能源产品的最大进口方之一，大幅减少化石燃料净进口，从而在全球油气市场中起到需求端缓冲器作用。尽管外部能源供应减少、能源价格上升，中国4-5月总能源需求同比仍增长0.4%，二季度实际GDP环比年化增速从一季度5.3%降至3.6%，放缓幅度被库存消耗和能源替代部分缓冲。

核心观点

高盛提出三条核心判断：第一，中国主要依靠有效消耗煤炭、原油和天然气库存，而非国内化石燃料产量增长，弥补进口下降；第二，煤炭、可再生能源和电力使用提升限制了更广泛的能源需求破坏，电动车渗透率提高使部分交通用能从汽油转向电力；第三，产出收缩主要集中在无法轻易替代油气投入的行业，而能源来源更灵活或更依赖电力的行业表现更有韧性。

分析框架

报告从能源供需平衡拆分入手，将原油、天然气、煤炭、库存使用、可再生能源和终端电力需求对总能源需求同比增长的百分点贡献进行归因，并结合交通拥堵、电动车充电、汽油消费和工业产量指标验证燃料替代与产业冲击的实际表现。

方法论与常识提炼

• 能源平衡归因总能源需求同比增长百分点贡献拆分

  将各能源品种的同比需求或供应变化除以2025年4-5月平均总能源需求，得到对总能源需求增长的百分点贡献。

  报告用该方法衡量进口下降、国内生产、库存消耗、煤炭、可再生能源、油品和天然气对中国总能源需求增长的正负贡献。

• 反事实估算2014-2023年平均能源需求增速基准

  以2014-2023年年末能源平衡的3.1%年均增长作为无冲击情景下的粗略基准。

  将该增速应用于2025年4-5月平均月度能源消费，估算2026年4-5月反事实能源需求增长约375 PJ；实际增长为52 PJ，隐含约323 PJ需求破坏。

• 库存使用估算有效去库存

  有效去库存定义为2026年4-5月库存抽取或库存增量减少相对于2025年同期的差异。

  煤炭库存来自SX Coal，天然气库存注入来自SIA估算；原油库存较不透明，报告用NBS和S&P产品需求、Kpler与PetroLogistics净进口、IEA产量数据推算。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 原油

  中国净进口大幅下降，是供应冲击下需求端调整的核心资产。

  优势

  库存消耗约贡献2.2个百分点，缓冲进口下降对终端需求的冲击。

  劣势

  油品使用下降拖累总能源需求增长，炼油等下游行业产出承压。

  对比

  中国原油净进口持续下降，而亚洲其他地区到6月已恢复至2025年水平。

  风险

  若库存消耗不可持续或价格继续上行，后续进口恢复可能重新影响全球油价。

• 天然气与LNG

  天然气进口减少但对总能源需求的直接拖累小于原油。

  优势

  有效天然气去库存贡献0.2个百分点，部分缓冲净进口下降。

  劣势

  天然气价格同比上涨49%，油气密集型行业替代能力有限。

  对比

  相较原油和煤炭，天然气净进口同比下降幅度较小，为7%。

  风险

  若LNG市场再度紧张或储气补库压力上升，替代空间可能收窄。

• 煤炭

  煤炭在燃料替代和库存缓冲中发挥主要支撑作用。

  优势

  有效煤炭库存使用贡献3.0个百分点，煤炭使用增加贡献1.4个百分点。

  劣势

  国内化石燃料产量整体略降，煤炭生产下降对总能源供应增长造成0.5个百分点拖累。

  对比

  煤炭既通过少补库形成有效去库存，又通过提高使用占比替代部分油气需求。

  风险

  过度依赖煤炭可能带来环保、政策和供应弹性约束。

• 可再生能源与电力

  可再生能源和电力使用提升是降低需求破坏的重要替代渠道。

  优势

  可再生能源使用增加贡献0.8个百分点，电动车充电增长支撑交通活动。

  劣势

  报告未显示其可完全替代工业油气原料需求。

  对比

  与油气依赖行业相比，电力依赖型行业产出表现更稳定。

  风险

  若电力系统、天气或可再生出力波动加大，替代效果可能不稳定。

• 电动汽车

  电动车提高了交通领域从汽油向电力切换的能力。

  优势

  4-6月充电量同比增长57%-62%，同时交通拥堵保持相对稳定。

  劣势

  替代主要覆盖交通用能，无法解决石化原料和工业用油气依赖。

  对比

  汽油消费显著下降但交通活动未同步大幅下滑，显示电动化缓冲作用。

  风险

  若购车需求、充电基础设施或电价条件变化，交通替代强度可能波动。

关键数据

• 中国4-5月总能源需求同比增速+0.4%对应约52 PJ同比增加。
• 反事实能源需求增速基准+3.1%基于2014-2023年平均年增速；隐含4-5月反事实同比增长约375 PJ。
• 估算需求破坏约323 PJ，约2.7个百分点实际能源需求增长低于反事实路径。
• 二季度实际GDP环比年化增速3.6%低于一季度5.3%，主要受财政支出放缓影响，同时受能源价格和天气拖累。
• 4-5月化石燃料净进口同比变化原油-24%，天然气-7%，煤炭-24%同期价格同比上涨分别为59%、49%和38%。
• 化石燃料净进口对总能源需求增长的贡献原油-3.7个百分点，天然气-0.3个百分点，煤炭-1.2个百分点进口下降是总能源需求增长的最大负向来源。
• 有效库存使用贡献煤炭+3.0个百分点，原油+2.2个百分点，天然气+0.2个百分点库存消耗是缓冲供应冲击的主要正向因素。
• 燃料替代贡献油品-1.6个百分点，天然气-0.1个百分点，煤炭+1.4个百分点，可再生能源+0.8个百分点煤炭和可再生能源弥补部分油气使用下滑。
• 汽油消费与电动车充电4-6月汽油消费同比下降23%/23%/21%，电动车充电同比增长62%/60%/57%交通拥堵指数4月同比下降1.2%，5月和6月分别增长0.2%和2.1%。
• 油气依赖行业产出炼油-10.9%，硫酸-4.6%，化纤-3.7%均为二季度实物产量同比变化。
• 更依赖电力的行业产出烧碱+2.4%，电动车+17.0%显示电力依赖型活动相对更有韧性。

影响与含义

对全球能源市场而言，中国减少原油和天然气进口在冲击期压低了外部采购需求，帮助缓冲油价和LNG市场压力；对中国宏观而言，库存和替代能源降低了总需求破坏，但不是无成本缓冲，油气依赖产业的实物产出已出现明显下滑。中期看，电动化、煤炭可得性和可再生能源增长提高了中国能源体系的抗冲击能力，但库存可持续性、化石燃料价格和工业替代边界仍是关键约束。

风险

• 库存消耗对冲进口下降的能力可能不可持续，后续补库需求可能重新推升进口和价格压力。
• 油气密集型行业无法完全通过煤炭或电力替代，实物产出仍可能继续承压。
• 能源价格、财政支出放缓和不利天气共同影响宏观增长，单独能源平衡难以解释全部GDP变化。
• 原油库存估算依赖推算和第三方数据，透明度低于煤炭库存数据。
• 若中东冲突或霍尔木兹运输风险延续，全球油气供应和中国能源进口策略仍存在不确定性。

后续跟踪

• 中国原油、天然气和煤炭净进口是否在三季度恢复。
• 煤炭和原油库存变化，尤其是有效去库存能否继续支撑需求。
• 汽油消费、电动车充电量和交通拥堵指数之间的背离是否延续。
• 炼油、化纤、硫酸、乙烯、烧碱和电动车产量的分化。
• 可再生能源发电和电力需求能否继续弥补油气供应缺口。
• 能源价格同比涨幅及其对工业生产和GDP增速的边际影响。