美国互联网巨头1Q26业绩相似多于不同，AI与云仍是主线

概览

本报告复盘Meta、Amazon和Alphabet的1Q26业绩。Bernstein认为三家美国互联网巨头的基本面表现“相似多于不同”：收入普遍超预期、EBIT美元同比增长约30%、AI在广告和云业务中持续体现回报。区别主要在于成本传导能力和资本开支压力：Amazon和Google可通过云业务向企业客户部分传导基础设施成本，而Meta短期需要自行吸收更高供应链和基础设施成本。

核心观点

核心观点是继续看多美国大市值互联网板块，偏好Meta和Amazon。Meta虽因2Q收入指引偏软、AI产品进展不清晰和资本开支上调导致目标价下调，但报告认为其估值便宜、广告收入杠杆已显现，且Consumer AI带来潜在上行空间。Amazon的AWS增长、积压订单和Trainium/Graviton相关AI基础设施叙事改善，且公司未上调全年资本开支，使其更像稳定复利资产。Alphabet业绩最干净，搜索和云均强劲，但2027资本开支显著上升、AI搜索竞争和监管风险限制评级上调。

分析框架

报告采用业绩点评与估值修订结合的方法，比较三家公司1Q26收入、广告、云、EBIT、EPS、资本开支和2Q指引相对市场一致预期与Bernstein预测的差异，并据此修订收入、利润率、EPS、资本开支和目标价。估值层面，Meta和Alphabet采用DCF与相对估值各50%的组合；Amazon采用SOTP与DCF各50%的组合。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Alphabet和Meta使用10% WACC与3.5%永续增长率；Amazon使用9% WACC与3.5%永续增长率。

• 估值方法EV/Sales

  企业价值/销售额倍数

  Meta采用2027e EV/Sales 7x，低于此前8x，用于反映AI产品进展不清晰和2Q收入指引偏软。

• 估值方法EV/EBIT

  企业价值/息税前利润倍数

  Alphabet采用2027e EV/EBIT 28x，高于此前25x，主要由Google Cloud动能增强驱动。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  Amazon估值中，Retail段按2027E EV/Sales 3x，AWS段按2027E EV/EBIT 25x，与DCF各占50%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• META

  核心推荐之一，维持Outperform

  优势

  收入增速最快，广告收入同比增长33%，AI改善核心参与度和广告效果，Consumer AI与电商方向提供潜在上行。

  劣势

  2Q收入指引偏软，FY26资本开支上调，无法像云厂商一样将基础设施成本直接传导给企业客户。

  对比

  相比Amazon和Google，Meta没有超大规模云业务，因此AI资本开支回报更不确定；但估值更便宜，上行弹性也更大。

  风险

  监管、数字广告成熟、隐私变化、元宇宙投入和AI资本开支ROIC不足。

• AMZN

  核心推荐之一，维持Outperform

  优势

  AWS增长重新加速，积压订单强劲，广告和零售收入稳健，全年资本开支未上调，AWS利润率扩张。

  劣势

  2Q经营利润指引偏保守，燃油、LEO、SBC和杂货扩张带来成本压力。

  对比

  相比Meta，Amazon可通过AWS向企业客户传导部分基础设施成本；相比Google，AWS增速略低但商业化路径更成熟。

  风险

  反垄断和隐私监管、杂货/Healthcare/AI等新投资周期、低价电商竞争、AWS竞争加剧。

• GOOGL

  维持Market-Perform

  优势

  搜索仍强劲，Google Cloud同比增长63%，云积压订单超过USD 460B，TPU外售和Gemini Enterprise带来AI商业化机会。

  劣势

  YouTube和Network略弱，2H26折旧和经营去杠杆风险上升，2027资本开支可能显著增加。

  对比

  Google业绩质量最干净，云增速和TPU叙事突出；但AI搜索竞争、监管与资本开支上升使风险回报不如Meta和Amazon。

  风险

  搜索被AI分流、OpenAI和Meta等竞争者争夺AI搜索路径、反垄断和隐私监管、资本开支超预期。

关键数据

• Meta 1Q26收入增长33% Y/Y，收入USD 56.3B广告收入同比增长33%，Other收入同比增长约74%。
• Google 1Q26收入增长22% Y/Y，收入USD 109.9BSearch同比增长19%，Google Cloud同比增长63%。
• Amazon 1Q26收入增长17% Y/Y，收入USD 181.5BAWS同比增长28%，广告同比增长24%，Online Stores同比增长12%。
• EBIT美元增长三家公司均约30% Y/Y体现收入增长和经营杠杆，但未来折旧与基础设施成本可能压制利润率。
• FY26资本开支指引Meta: USD 125-145B；Google: USD 180-190B；Amazon: USD 200BMeta上调约USD 10B，Google上调约USD 5B，Amazon维持不变。
• 云业务积压订单AWS约USD 364B；Google Cloud超过USD 460BAWS积压订单较4Q25的USD 244B增长约50%；Google Cloud积压订单环比接近翻倍。
• 目标价修订GOOGL USD 390(+45)；META USD 850(-50)；AMZN USD 315(+15)Alphabet和Amazon目标价上调，Meta目标价下调但仍维持Outperform。

影响与含义

报告对投资含义的判断偏积极：大型互联网平台在数字广告、云计算和AI基础设施上仍拥有分发、数据、客户和资本优势，终局风险正在下降。短期市场可能聚焦资本开支和2H26利润率压力，但报告认为这些风险并非新问题，且Amazon和Google的云业务更容易将成本传导给企业客户；Meta虽短期承压，但若Consumer AI释放增量回报，潜在ROIC上行最大。

风险

• 2027资本开支可能显著上升，导致折旧、自由现金流和利润率承压。
• AI基础设施投入回报仍存在不确定性，尤其是Meta缺乏可直接变现的超大规模云业务。
• 搜索和数字广告存在AI分流、隐私政策变化和广告ROI竞争风险。
• Amazon面临电商低价竞争、AWS竞争和新业务投资周期带来的资本强度上升。
• Alphabet、Meta和Amazon均面临美国及海外反垄断、隐私和其他监管调查。
• 宏观不确定性、欧洲业务运营变化、地缘政治和汇率变化可能影响2Q及下半年收入指引。

后续跟踪

• Meta 2Q26收入是否落在22%-28%增长指引区间，以及广告定价和DAP是否恢复环比增长。
• Meta Consumer AI、Spark Muse、商业消息和电商AI是否能证明非核心AI投资回报。
• AWS增长是否继续从28%向30%区间加速，以及非前沿实验室客户积压订单是否持续扩大。
• Google Cloud 63%高增长是否可持续，积压订单转化和TPU外售收入在2H26及2027的节奏。
• 三家公司2H26折旧、基础设施成本和AI算力投入对利润率的影响。
• Google和Meta关于2027资本开支的进一步指引，以及Amazon是否继续维持资本开支纪律。