美国消费增长放缓，但下半年有望温和修复

概览

本报告分析美国消费增长为何在2026年年初以来放缓。核心判断是，实际消费疲弱主要来自高通胀侵蚀购买力、关税和油价压力压低实际收入，以及服务消费广泛降速；与此同时，税收退税对商品和耐用品消费形成阶段性支撑，使消费结构与原先预期不同。

核心观点

报告认为，美国消费并非全面失速，而是受到实际收入下滑和季节性通胀扰动的阶段性压制。上半年实际消费增长约1.2%年化，明显低于去年2.1%；服务消费从2025年的2.4%放缓至约1.1%，而商品消费反而因耐用品带动加速。Morgan Stanley预计，随着下半年通胀放缓、实际收入转正，消费增长将温和回升并先由服务带动，全年消费增长约1.7%，2027年在通胀继续回落和生产率改善支持下有望进一步扩散至更多收入群体和消费品类。

分析框架

报告结合个人收入与支出数据、1季度GDP修订、BEA服务消费数据、AlphaWise Consumer Pulse退税用途调查、汽车ABS逾期率变化、收入分组消费结构以及通胀和油价模型，拆解消费放缓的来源和后续路径。

方法论与常识提炼

• 宏观消费分析实际收入驱动消费框架

  实际可支配收入与消费支出关系

  报告将实际收入增长视为消费支出的核心驱动，认为高通胀、关税和油价冲击导致实际收入转弱，从而解释消费放缓。

• 季节性调整分析残余季节性通胀影响

  残余季节性抬高1季度通胀并压低实际消费

  报告认为BEA通胀季调在疫情后可能未充分消除季节性，导致1季度测得通胀偏高，并机械性压低实际收入和实际消费。

• 消费者行为分析税收退税消费倾向分析

  退税即时消费比例

  报告比较历史模式、AlphaWise调查和汽车ABS逾期率，推断今年退税中更高比例可能被快速用于商品和大件消费。

• 收入分层分析K型消费结构

  高收入群体主导部分消费品类

  报告按收入分位分析消费占比，指出今年加速的耐用品和部分大件品类更偏高收入主导，低中收入群体仍受实际收入压力影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美国宏观经济

  消费是增长核心变量，报告直接评估消费放缓及再加速路径。

  优势

  就业增长仍强、通胀预期回落、实际收入下半年有望恢复。

  劣势

  上半年实际收入疲弱，服务消费广泛放缓，高价格滞后影响仍在。

  对比

  2026年消费增长预计低于2025年，但2027年可能回到更接近2025年的增速。

  风险

  通胀保持高位、货币政策被迫收紧、服务消费数据下修。

• 美国服务消费

  服务消费是今年放缓的主要来源，也是下半年预期修复的重点。

  优势

  就业数据与历史修订经验暗示部分服务消费可能被上修；残余季节性回吐可能利好服务。

  劣势

  1季度服务放缓覆盖医疗、餐饮、金融、专业服务、旅行等多个类别。

  对比

  服务消费从2025年的2.4%放缓至截至5月约1.1%。

  风险

  若QSS数据导致服务支出进一步下修，则底层趋势弱于报告假设。

• 美国耐用品消费

  耐用品是商品消费强于预期的主要贡献项。

  优势

  机动车、家具、家电等大件品类受退税和被压抑需求支持。

  劣势

  退税支持可能前置，油价冲击对商品支出的滞后拖累或在3季度显现。

  对比

  耐用品截至5月增长2.3%年化，显著强于去年0.1%的4Q/4Q增速。

  风险

  退税效应消退、油价和利率压力、低中收入需求不足。

• 美国消费者信贷与汽车ABS

  汽车ABS逾期率被用于判断退税是否更多流向消费而非还债。

  优势

  银行信用卡表现改善更明显，显示部分消费者资产负债表仍有韧性。

  劣势

  prime和subprime汽车ABS逾期改善均弱于历史关系暗示。

  对比

  prime汽车ABS逾期下降15%而预期19%，subprime下降17%而预期21%。

  风险

  若低中收入现金流继续承压，信贷质量可能重新恶化。

• 高收入消费相关品类

  今年加速的多个品类由高收入群体占比较高。

  优势

  高收入群体在耐用品、机动车、家具、家庭设备和休闲车辆等类别中占比较高。

  劣势

  部分高收入主导的服务类别在1季度也明显放缓，可能受股价疲弱影响。

  对比

  前20%收入群体占总消费约40%，但占耐用品消费约55%。

  风险

  财富效应减弱、股市波动、K型消费未改善。

关键数据

• 2026年上半年实际消费增长1.2%年化低于2025年2.1%的增长速度。
• 2026年1季度实际消费增长0.5%报告称1季度非常疲弱。
• 2026年2季度实际消费增长跟踪1.9% q/q saar较1季度有所加速。
• 商品消费增速1.7%截至5月，实际商品支出高于去年的1.4%。
• 服务消费增速1.1%截至5月，低于去年的2.4%。
• 耐用品消费增速2.3%年化截至5月，明显高于去年4Q/4Q的0.1%。
• 实际可支配收入-0.6%年化2026年上半年跟踪值。
• 实际劳动收入-1.0%2026年上半年跟踪值，更弱于整体实际可支配收入。
• 储蓄率从3.6%降至3.0%从2025年底至2026年5月底，显示消费者动用储蓄平滑价格冲击。
• 残余季节性影响约60-80个基点报告估计其可能从1季度实际消费增长中扣减约60-80bp。
• 税收退税同比增长19%，约570亿美元退税规模大致符合预期，但即时消费比例可能高于预期。
• 退税三个月内消费比例假设约50% vs 原假设35%若约50%退税被快速消费且多数流向商品，可解释2季度商品强于预测。
• 3季度和4季度消费增长预测约2.0%约比上半年强0.5个百分点。
• 2026年全年消费增长预测约1.7% 4Q/4Q仍低于2025年的2.1%。
• PCE通胀预测headline 3.3%，core 3.0% 4Q/4Q报告认为随后将向美联储2.0%目标回落。
• 下半年实际收入增长预测2.2%年化通胀放缓推动实际收入恢复。
• 前20%收入群体消费占比约40%总消费、55%耐用品、30%非耐用品高收入群体在耐用品和部分大件消费中占比较高。

影响与含义

对宏观和资产配置而言，报告指向美国消费正在从上半年价格冲击和服务消费异常疲弱中逐步修复，但修复力度受此前高价格滞后影响限制。若通胀如期回落且美联储维持观望，实际收入改善将支持2026年下半年服务消费回升，并在2027年扩散至更多消费品类和收入群体；反之，若通胀粘性导致利率和金融条件更紧，低中收入消费者的负担能力问题将继续压制增长。

风险

• 通胀未按预期回落，继续压制实际收入和负担能力。
• 若通胀回落需要更高利率或更紧金融条件，将进一步拖累消费。
• BEA服务消费数据若被下修，说明底层消费趋势弱于当前假设。
• 油价冲击对商品消费的滞后影响可能在3季度显现。
• 退税对商品消费的支持可能前置，后续存在回吐。
• 低中收入消费者受实际收入下降、Medicaid和SNAP福利削减等因素影响，修复可能慢于预期。

后续跟踪

• 8月QSS数据纳入后，4月和5月服务消费是否被上修或下修。
• 下半年headline和core PCE通胀是否按报告预期回落。
• 实际可支配收入和实际劳动收入能否恢复正增长。
• 汽油价格和Brent油价路径对商品消费的滞后影响。
• 汽车ABS、信用卡等消费者信贷质量变化。
• 高收入服务消费是否在2季度和下半年恢复。
• 低收入群体工资增速改善能否抵消福利削减和高价格压力。
• 美联储是否维持观望，还是因通胀粘性收紧政策。