Morgan Stanley维持Siemens Energy AG Overweight，但2Q完整业绩细节小幅偏负面

概览

本报告是Morgan Stanley对Siemens Energy AG 2Q26完整业绩披露后的点评。由于主要财务数据已在4月23日预发布，投资者关注点转向增量细节。报告认为新增信息整体略偏负面，核心原因是燃气轮机commitments增长节奏放慢，且相比GE Vernova的slot reservations提升不够突出。不过，订单价格继续改善、自由现金流表现强劲、回购计划提前推进，以及未来可能发布新的2030目标，仍使分析师维持Overweight观点。

核心观点

核心观点是“短期细节小幅负面，长期投资逻辑未变”。负面之处在于Siemens Energy总commitments升至87GW，但环比新增7GW，低于前一阶段10GW，slot reservations也基本未继续增加；市场可能会与GE Vernova更大的环比提升作比较。正面之处在于燃气订单价格继续上行，2Q26确认12GW新订单，虽然GW数低于上季度，但订单金额小幅上升，暗示每KW价格继续改善。此外，€6bn回购计划预计可在2027年提前完成，且估值相对GE Vernova仍有折价。

分析框架

报告采用事件驱动的业绩增量分析框架：先确认2Q26财务结果已预发布，再聚焦完整公告中新披露的五类信息，包括燃气commitments、燃气订单价格、回购进度、Gas Services服务收入和自由现金流构成；随后通过与GE Vernova的commitments和估值倍数比较，判断市场可能的反应与相对估值空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP与DCF平均法

  目标价由两种估值方法平均得出

  Morgan Stanley称目标价取两种方法平均：一是2028年SOTP，将Gas Services、Grid Technologies和Transformation of Industries与GE Vernova、Mitsubishi、Hitachi等同业比较，并使用2028年EV/EBIT倍数，平均约19.4x；二是DCF，假设WACC为7.8%、永续增长率为2%。

• 研究数据口径Morgan Stanley ModelWare

  预测数据与财务指标口径

  报告说明除非另有注明，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架；部分共识数据来自Refinitiv Estimates。

• 相对评级体系Overweight / Equal-weight / Underweight

  相对行业覆盖范围的总回报判断

  Overweight表示未来12至18个月，在风险调整基础上，股票总回报预计将超过分析师行业覆盖范围的平均总回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Siemens Energy AG (ENR1n.DE)

  报告覆盖主体和评级标的

  优势

  燃气订单价格继续上升，回购计划推进快于原计划，潜在2030新目标可能继续推升市场预期，估值相对GE Vernova仍有折价。

  劣势

  燃气commitments环比增量放缓，slot reservations未明显提升，Gas Services服务收入同比疲弱。

  对比

  Siemens Energy 2028 EV/EBITA约15.4x，低于GE Vernova的24.4x；commitments最终期约87GW，低于GE Vernova约100GW。

  风险

  大型项目执行风险、SGRE相关项目风险、合同授予延迟、能源转型路径变化和服务收入增长持续放缓。

• GE Vernova

  同业比较对象

  优势

  本季度commitments提升幅度更大，slot reservations明显增加，可能提供更强前瞻订单可见度。

  劣势

  估值显著高于Siemens Energy。

  对比

  GE Vernova最终期总commitments约100GW，高于Siemens Energy约87GW；2028 EV/EBITA约24.4x，高于Siemens Energy约15.4x。

  风险

  高估值下对订单增长和价格兑现的要求更高。

关键数据

• 股票评级Overweight评级未变。
• 行业观点In-Line报告表中列示的Industry View。
• 目标价€200.00最新目标价历史中4月27日为200。
• 收盘价€178.502026年5月11日收盘价。
• 隐含上行空间约12.0%按€200.00目标价与€178.50收盘价估算。
• 总commitments87GW2Q26从1Q26的80GW升至87GW，环比新增7GW。
• 上一阶段commitments增量10GW财政4Q25至1Q26期间增加10GW，显示本季度改善速度放缓。
• 2Q26燃气订单12GW低于1Q26的13GW，但价值口径略升。
• 订单每KW价格变化约+10% QoQMorgan Stanley估算新订单每KW价格环比上升。
• 回购计划总计€6bn，2026年约完成€3bn预计总回购可在2027年提前一年完成。
• Gas Services服务收入名义-7%，有机-2% YoY同比偏弱，部分受2025年高基数和大型服务项目未重复影响。
• 2Q26税前自由现金流€1,975mn几乎全部由预收款或合同负债驱动。
• FY26自由现金流指引€8bn此前由€4-5bn上调。
• 2028 EV/EBITASiemens Energy 15.4x；GEV 24.4x报告认为Siemens Energy相对GEV折价约37%。

影响与含义

对投资影响而言，短期市场可能更关注燃气commitments增速放缓及与GE Vernova的差距，因此完整业绩细节可能带来小幅负面反应。但中期看，订单价格改善、回购提前完成、潜在新增回购空间、Grid利润率改善和年内可能发布2030新目标，仍可能推动共识盈利上修并支撑相对积极评级。

风险

• 燃气commitments增长节奏继续放缓，削弱订单可见度。
• 合同授予可能因许可流程、政策或地缘政治因素延迟。
• 大型发电项目和SGRE相关项目存在执行风险。
• 煤改气进程若被更快的煤转可再生能源替代，可能削弱燃气轮机需求。
• Gas Services服务收入若持续负增长，可能影响利润质量与增长可持续性。
• 强劲自由现金流若主要来自预收款，后续可持续性需要继续验证。

后续跟踪

• 下一季度总commitments和slot reservations是否恢复更快增长。
• 新燃气订单每KW价格是否继续上行，以及与GE Vernova价格差距是否收窄。
• 公司是否在年内提出新的2030目标，并推动市场上调共识盈利。
• €6bn回购计划是否按预期在2027年提前完成，以及是否宣布新的回购计划。
• Gas Services售后服务收入能否从同比下滑中恢复。
• Grid Technologies利润率改善能否兑现。
• FY26自由现金流€8bn指引中预收款贡献的持续性。