天润大缸径发动机曲轴订单加速，强化潍柴受益于AIDC资本开支的逻辑

概览

本报告总结Jefferies对山东天润工业的调研要点。核心结论是：受AI数据中心带动的大缸径发动机上行周期推动，天润的大缸径曲轴订单、交付节奏和中期收入目标均呈现改善，同时燃气喷射系统有望成为新的增长驱动。报告进一步将天润的积极经营信号映射到潍柴动力，认为其作为全球大缸径发动机领导者，将直接受益于全球AI资本开支加速。

核心观点

第一，大缸径发动机订单动能增强，虽然OEM尚未正式上调出货目标，但已要求天润提前交付2026年订单，7-8月订单前置，产线满负荷运行。第二，天润2027年收入目标被上调至RMB1.5-1.6bn，2028年可能达到约RMB2.5-2.6bn，显示中期成长性增强。第三，曲轴产能扩张受制于进口磨床和客户验证周期，行业进入壁垒较高，有利于现有核心供应商。第四，天润在潍柴大缸径曲轴供应中的份额较高，潍柴动力有望成为AI数据中心电力需求扩张的直接受益者。第五，燃气喷射系统在Woodward退出中国后获得公路重卡机会，2027年起有望放量。

分析框架

报告主要采用公司调研和管理层反馈法，围绕订单节奏、收入指引、产能瓶颈、客户份额、ASP、竞争格局和新业务拓展进行归纳，并用供应链调研结果对潍柴动力、Caterpillar和Cummins等相关资产进行映射。估值部分对潍柴采用SOTP，对Caterpillar和Cummins采用EV/Sales与EV/EBITDA等倍数方法。

方法论与常识提炼

• company_visit管理层调研与订单验证

  通过公司访问提取订单、产能、ASP和客户份额信息

  Jefferies依据天润管理层反馈，评估大缸径曲轴业务增长、产能释放时点和对下游发动机厂商的映射。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值法

  报告对潍柴动力目标价使用SOTP，将发电业务和传统发动机及其他业务分开估值。

• 估值方法EV/Sales and EV/EBITDA

  企业价值倍数估值

  报告对部分相关公司采用EV/Sales与EV/EBITDA组合，并参考历史周期区间和同业组。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Weichai Power Co Ltd (000338 CH; 2338 HK)

  天润大缸径曲轴订单和份额提升对潍柴形成直接正向映射，潍柴被视为全球大缸径发动机领导者和AI capex受益者。

  优势

  Buy评级；目标价RMB44.2/HKD50.8；天润在潍柴部分型号份额高，整体份额预计提升；发电业务被单独赋予较高SOTP价值。

  劣势

  仍受AIDC项目爬坡、数据中心电力需求节奏和重卡销售表现影响。

  对比

  相较传统发动机业务，发电业务是报告中更突出的估值驱动；相较其他OEM，潍柴与天润的供应份额信息更充分。

  风险

  AIDC项目爬坡慢于预期、数据中心电力需求延迟、发电设备竞争加剧、HDT销量低于市场预期。

• Tianrun Industry

  被调研公司和关键供应链环节，直接受益于大缸径发动机曲轴需求与燃气喷射系统机会。

  优势

  订单提前、产线满负荷、2027收入目标上调、曲轴行业进入壁垒高、在潍柴部分型号份额高。

  劣势

  扩产周期超过一年，受德国Junker进口磨床约束；客户验证周期长。

  对比

  管理层称全球规模化大缸径发动机曲轴供应商仅天润、Dandong 518和ALFING Kessler，印度供应商存在质量问题。

  风险

  设备交付和调试延迟、产能爬坡不及预期、客户验证或需求变化、燃气喷射系统放量慢于预期。

• Caterpillar (CAT)

  天润2026年新增大缸径曲轴客户，也是文中列示BUY评级的相关公司。

  优势

  计划供应量从2026年的约600台提升至2028年的约10,000台，显示潜在采购增长。

  劣势

  报告对CAT的公司细节较少，主要作为客户和相关标的出现。

  对比

  与潍柴相比，CAT在本报告中的投资映射较间接。

  风险

  发达市场复苏慢于预期、新兴市场尤其中国放缓。

• Cummins Inc. (CMI)

  文中列示BUY评级的相关公司，处于发动机和动力设备链条。

  优势

  Jefferies列示为BUY。

  劣势

  本报告未提供与天润订单的直接份额或采购数据。

  对比

  与潍柴相比，报告没有给出CMI的AIDC供应链直接读数。

  风险

  卡车、发电或工业市场疲弱，以及生产或执行问题。

关键数据

• 天润2026年大缸径发动机业务收入指引RMB700-800mn管理层维持2026年收入指引。
• 天润2027年大缸径发动机业务收入目标RMB1.5-1.6bn管理层上调2027年目标。
• 天润2028年大缸径发动机业务收入潜力c.RMB2.5-2.6bn管理层认为2028年收入可能达到该区间。
• 新曲轴产线投产时间3Q27预计支持总计约3万根年产能。
• 大缸径曲轴平均ASPc.RMB45-50k更大型号占比提升可能带来上行空间。
• Caterpillar产品ASPc.RMB50-60k/unit天润管理层披露的客户型号价格。
• 潍柴4MW/3.5MW/其他发动机曲轴ASPc.RMB85k/RMB60-65k/RMB40-45k按不同发动机型号区分。
• 天润在Baudouin M33份额75-80%文中称天润在潍柴相关型号中份额高。
• 天润在Weichai Heavy Machinery份额>85%文中披露的供应份额。
• 天润在潍柴动力整体份额预期c.1/3 in 2026; c.40% in 2027; 50%+ in 2028份额预计逐年提升。
• Caterpillar计划采购量c.600/5,000/10,000 units in 2026/27/28Caterpillar为2026年新增大缸径曲轴客户。
• 潍柴目标价RMB44.2/HKD50.8基于SOTP估值。

影响与含义

对投资含义而言，天润订单与产能信息强化了AIDC带动大缸径发动机需求上行的产业链证据。潍柴动力因其大缸径发动机全球领先地位和与天润的供应关系，被Jefferies视为AI资本开支扩张的直接受益资产。上游曲轴环节的瓶颈和高进入壁垒也意味着供应链紧张可能支撑核心供应商议价能力和收入可见度。

风险

• AIDC项目爬坡慢于预期或数据中心电力需求延迟。
• 发电设备竞争加剧。
• HDT销量低于市场预期。
• 曲轴扩产受进口磨床、生产节拍和客户验证周期约束。
• 发达市场复苏慢于预期及新兴市场尤其中国放缓。
• 卡车、发电或工业市场疲弱，或生产执行问题。
• 燃气喷射系统量产和非道路应用市场进入可能慢于预期。

后续跟踪

• 天润2026年订单是否继续提前交付，以及7-8月订单前置后是否形成持续上调。
• 天润2027年RMB1.5-1.6bn和2028年c.RMB2.5-2.6bn收入目标的兑现进度。
• 3Q27新曲轴产线投产、德国Junker磨床到位和产线节拍优化进展。
• 天润在潍柴动力的整体份额是否按2027年约40%、2028年50%以上提升。
• Caterpillar供货是否按2026/27/28年约600/5,000/10,000台计划推进。
• 燃气喷射系统在潍柴小批量供应后的2027年放量，以及非道路应用M&A进展。