一线城市二手成交回暖，房价是否见底仍待观察

概览

瑞银于5月8日举办了一场中国房地产专家电话会，邀请中原地产华东区及上海区总经理，就上海和深圳房价是否见底进行了探讨。专家指出，在政策放松（特别是公积金贷款政策放宽实质降低了利率）的支撑下，一线城市二手房成交量已出现回升。然而，市场的广谱情绪复苏尚未到来，当前需求主要由真实自住需求驱动，呈现出“哑铃型”的结构分化特征。研报基于此分析，维持对华润置地、华润万象生活和新城控股（H股）的看好态度，认为这些公司在商业模式转型和加速资本循环方面具备优势，能够提升ROE并增强竞争力。

核心观点

成交量与市场结构：政策放松后一线城市的二手交易量有所反弹，但上海市场呈现出典型的“哑铃型”特征——一端是老旧小户型二手房需求显著上升（主要由刚性自住需求驱动），另一端是高品质豪宅受到有财力买家的青睐（用于资产配置和稀缺资产获取），而中间档位的需求相对平淡。 业主与需求端心态变化：约半数卖房业主在出售后选择置换升级，另一半则保持谨慎，将资金投入其他投资或继续观望。二手房挂牌量下降的原因在于：去年12月以来性价比高的房源已被逐步消化，加上业主心态转变，部分人抬高叫价或撤下挂牌。然而，需求端买家依然对价格高度敏感，价格过高即放弃购买，市场尚未出现需求端的同步转暖。 开发商行为与供需逻辑：开发商在4月一手销售边际改善后大多仍保持谨慎，以清理库存为主而非追求价格上涨，仅少数缩减了折扣幅度。专家强调，过去十年中国建造了海量住房，导致供给充裕。这一供需格局使得中国房地产市场的定价逻辑是“房价驱动租金”而非“租金驱动房价”，即租金水平往往被动跟随房价调整，而非以租金收益率来倒推房价估值。 购房观念变迁：年轻一代在社会变迁背景下越来越不愿承担房贷，尤其是预期未来可继承父母房产，这进一步影响了长期需求结构。保障性租赁住房则被视为满足短期基本居住需求的过渡性方案，与商品房的定位有本质区别。 标的推荐逻辑：研报看好华润置地（基于商业模式转型和加速资本循环提升ROE）、华润万象生活（因未来五年第三方管理项目数量增加，相对同业竞争优势上升）以及新城控股（基于商业模式转型和资本循环加速）。

分析框架

本篇研报采用了“专家调研+自上而下行业判断+自下而上标的映射”的分析思路。 首先，通过邀请一线市场专家（中原地产高管）进行电话访谈，获取微观层面的市场体感与一手观察，包括买卖双方心态变化、挂牌量变动原因、成交结构特征等，以此作为判断市场是否“见底”的依据。 其次，将微观现象与宏观供需逻辑结合进行推导。专家引入了“房价驱动租金 vs. 租金驱动房价”的行业常识框架来解释中国房地产市场的特殊定价机制，指出过去十年海量供应导致的供需失衡是核心矛盾，并据此解释了为何租金收益率不适用于作为中国房价的估值锚。 最后，将行业判断映射到具体的公司标的。在承认市场整体仍存挑战的前提下，研报没有简单看多整个行业，而是寻找具备结构性优势的公司——即那些能通过商业模式转型（如从开发向运营管理转型）和加速资本循环来提升ROE的企业，如华润置地和华润万象生活。估值方面，针对不同业务模式的标的采用差异化方法：华润置地采用PE估值，新城控股采用PB估值，华润万象生活采用2027年预期PE估值，体现了“估值方法需与商业模式相匹配”的研究逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需格局决定定价机制

  研报指出，中国过去十年海量建房导致供给充裕，在供大于求的格局下，房地产市场的定价逻辑变为“房价驱动租金”而非“租金驱动房价”。这意味着租金水平往往被动跟随房价调整，无法简单用租金收益率来倒推房价是否合理，帮助读者理解当前中国房地产价格的形成机制。

• 估值方法PE/PEG 估值

  根据业务模式匹配估值方法

  研报对华润置地和华润万象生活采用PE（市盈率）估值，因为这两家公司的盈利模式（开发销售或商业管理服务）能够较好地通过利润表体现价值。这提示读者，对于利润稳定或处于成长期的公司，PE是常用估值工具。

• 估值方法PB 估值

  资产重估与账面价值

  研报对新城控股采用P/BV（市净率）方法估值。这通常适用于重资产型开发商，当市场关注其资产价值（如土地储备和投资性房地产）而非短期盈利时，PB估值能更好地反映其清算或重估价值。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  商业模式转型与资本循环

  研报看好华润置地和新城控股的“商业模式转型和加速资本循环”，认为这能提升ROE（净资产收益率）。这体现了通过加快资产周转和向轻资产模式转型来改善自由现金流和回报率的分析逻辑，帮助读者理解房企从“高杠杆快周转”向“高质量运营”转变的价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 华润置地 (1109.HK)

  受益逻辑：商业模式转型和加速资本循环提升ROE

  优势

  商业模式转型；资本循环加速

  风险

  中国房地产市场放缓（尤其是低线城市）；并购市场竞争加剧推高土地成本和压缩利润率；城市更新项目转换进度延迟

• 华润万象生活 (1209.HK)

  受益逻辑：未来五年第三方管理项目增加，相对同业竞争优势上升

  优势

  第三方管理项目数量增加；同业竞争优势提升

  对比

  研报明确指出其在第三方管理项目方面相对同业竞争优势正在上升

  风险

  宏观环境恶化拖累零售销售及开发商拓展购物中心意愿；定位不当导致出租率下降，恶化商场管理盈利能力

• 新城控股 (1030.HK)

  受益逻辑：商业模式转型和加速资本循环

  风险

  中国房地产市场放缓（尤其是低线城市）；低线城市购物中心竞争加剧或供过于求；零售市场疲软；董事长离任后拿地竞争优势丧失；债券提前赎回或贷款召回导致财务压力

关键数据

• 华润置地评级与目标价买入 / 36.00 HK$当前股价35.50 HK$（截至2026年5月7日）
• 华润万象生活评级与目标价买入 / 55.00 HK$当前股价49.48 HK$（截至2026年5月7日）
• 新城控股评级与目标价买入 / 3.30 HK$当前股价2.30 HK$（截至2026年5月7日）
• 卖房者置换升级比例约50%约半数卖家在出售房产后选择置换另一套房产
• 华润万象生活估值方法2027E PE基于2027年预期市盈率倍数

影响与含义

研报的分析意味着，尽管政策放松带动了量的回升，但中国房地产市场尚处于“量先升、价待稳”的阶段，整体广谱性情绪复苏尚未到来。市场呈现出显著的结构性分化：刚需和豪宅两端活跃，中间市场承压；业主与买家心态仍存分歧。 对于房企而言，在供给充裕、买方敏感的环境下，单纯追求价格上涨已不现实，去化库存、加速资本循环和向运营管理转型成为提升ROE的关键路径。这也是研报看好华润置地、华润万象生活和新城控股的核心含义——在行业整体调整期，具备商业模式转型能力和第三方管理扩张能力的房企有望获得相对竞争优势。

风险

• 政府行政政策限制需求和按揭贷款发放
• 中国开发商融资环境收紧
• 宏观经济与收入压力（尤其由疫情等突发事件带来）
• 中国经济增长弱于预期
• 低线城市房地产市场放缓
• 并购市场竞争加剧导致土地成本上升和利润率下降
• 城市更新项目转换进度延迟（针对华润置地）
• 零售市场疲软及开发商拓展意愿下降（针对华润万象生活）
• 商场定位不当导致出租率下降（针对华润万象生活）
• 低线城市购物中心供过于求（针对新城控股）
• 董事长离任后拿地竞争优势丧失（针对新城控股）
• 债券提前赎回或贷款召回导致财务困境（针对新城控股）

后续跟踪

• 一线城市（上海、深圳）二手房交易量与价格变动趋势
• 买卖双方心态与挂牌量的后续变化
• 开发商去库存进度与定价策略调整
• 华润万象生活第三方管理项目拓展情况
• 各公司城市更新项目及资本循环进展