摩根大通认为老铺黄金应对金价波动的努力被低估，维持 Overweight 和 HK$1,296 目标价

概览

本报告聚焦老铺黄金-H在金价剧烈波动背景下的经营韧性和估值吸引力。摩根大通认为，市场过度关注2Q26金价波动对同店销售的短期压力，却低估公司通过新品推出、消费者体验提升、赠品策略调整、VIC管理和渠道升级来稳定需求的主动举措。报告维持老铺黄金为中国黄金珠宝板块首选股，并给出基于DCF的Dec-26目标价 HK$1,296。

核心观点

核心观点包括：第一，股价大幅回调后估值已降至约8x/7x 26E/27E P/E，风险收益比具备吸引力；第二，金价波动可能导致2Q消费者观望，但公司新品、服务和渠道动作有助于缓冲同店销售压力；第三，老铺黄金在传承黄金领域具备先发优势、品牌溢价、精选团队和高质量零售体验，仍有望维持龙头地位；第四，公司国内门店升级与海外扩张将继续提升品牌势能；第五，控股股东在5月20日以约 HK$495/股增持 HKD166mn，为股价提供一定下行保护。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先分析金价、黄金珠宝零售数据和投资者预期变化，再通过2Q26同店销售敏感性分析评估1H26收入与盈利区间，同时结合新品、促销、售后服务、门店客流和渠道升级等运营证据，最后用DCF估值推导目标价，并与当前P/E水平进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值DCF估值

  现金流折现目标价

  报告以DCF方法得出Dec-26目标价 HK$1,296，假设WACC为9.4%、无风险利率4.3%、风险溢价7%、股权成本11.7%、永续增长率3.0%，隐含2027E约19x P/E。

• 经营情景2Q26同店销售敏感性分析

  SSSG区间压力测试

  报告假设2Q26同店销售同比增速在-60%至+10%之间，测算1H26销售增长仍可达到+52%至+78%，盈利增长达到+81%至+112%。

• 渠道验证实地渠道调研

  门店客流与竞品比较

  摩根大通通过上海等地门店观察，认为老铺黄金在同商场内相对其他新兴传承黄金品牌仍有更好客流，体现品牌、产品创新和服务体系优势。

• 宏观商品假设JPM金价预测情景

  黄金价格年末目标

  JPM商品团队认为金价只是暂停而非趋势反转，并预计年末金价可能达到 USD6,000/oz，为黄金珠宝需求和投资者预期提供重要背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 06181.HK / Laopu Gold Co., Ltd. - H

  核心研究标的

  优势

  传承黄金龙头定位、奢侈品化零售体验、产品创新加速、一线和新一线城市销售占比高、渠道升级和海外扩张空间较大。

  劣势

  短期同店销售容易受金价波动和消费者观望影响，估值修复需要经营数据验证。

  对比

  报告认为老铺黄金在上海IFC、豫园等门店客流表现优于宝王府、君佩等新兴传承黄金品牌，体现先发优势和品牌资产。

  风险

  消费情绪走弱、同店销售不及预期、渠道扩张慢于预期、竞争加剧和产品质量问题。

• 中国黄金珠宝零售板块

  行业背景与相对配置

  优势

  传承黄金赛道增长、国潮与传统文化消费趋势、金价中长期偏强预期可能支撑关注度。

  劣势

  金价短期剧烈波动会推迟购买决策，并可能压制黄金珠宝零售额。

  对比

  老铺黄金被摩根大通列为中国黄金珠宝板块首选股，因其体验驱动增长和系统化直营模式优于一般本土品牌。

  风险

  黄金珠宝零售销售若持续低迷，可能拖累行业估值和盈利预期。

关键数据

• 当前股价HK$470.00截至2026年6月12日。
• 目标价HK$1,296.00Dec-26目标价，基于DCF估值。
• 隐含上行空间约176%由目标价 HK$1,296 相对当前价 HK$470 计算。
• 近期股价表现自1月底下跌45%同期 HSI/MSCI China 分别为-9%/-13%。
• 估值水平约8x/7x 26E/27E P/E基于报告引用的 Bloomberg consensus。
• 2Q26 SSSG敏感性区间-60%至+10%用于测算1H26销售和盈利表现。
• 1H26销售增长敏感性结果+52%至+78%对应2Q26同店销售不同假设。
• 1H26盈利增长敏感性结果+81%至+112%显示即使同店销售承压，盈利增长仍可能保持较高水平。
• 新品发布节奏2026年1月至5月8个新系列与2025全年8个新系列、1H25四个系列相比明显加速。
• 门店基础2025年45家精品店报告称公司85%以上销售来自一线/新一线城市，并拥有较高单店销售和本土品牌溢价。
• 2025-28E增长预期销售CAGR 36%，净利润CAGR 41%受益于传承黄金赛道增长、国内外开店和同店销售提升。
• 控股股东增持HKD166mn，约 HK$495/股2026年5月20日完成，报告认为对股价有一定下行保护。

影响与含义

报告的投资含义是，老铺黄金短期可能受金价波动和消费者观望情绪影响，但其品牌定位、产品创新、服务体验和渠道升级提供了较强的经营缓冲。若2Q26同店销售表现优于悲观预期，或金价向JPM预测的年末高位运行，市场可能重新评估公司成长性与估值倍数。对投资者而言，当前低P/E与高目标价上行空间构成主要吸引力，但需要持续跟踪消费情绪、金价路径和门店扩张执行。

风险

• 消费者情绪弱于预期。
• 同店销售增长慢于预期。
• 国内渠道升级和海外门店扩张进度慢于预期。
• 传承黄金及高端珠宝竞争加剧。
• 产品质量问题可能损害品牌和复购。
• 金价波动导致消费者继续观望，压制短期销售转化。

后续跟踪

• 2Q26同店销售增长区间及1H26实际收入、盈利兑现情况。
• 新品系列销售反馈，尤其是加入宝石、新设计元素和更灵活定价的SKU表现。
• 售后服务分流、VIC管理和赠品门槛调整是否提升消费者体验与复购。
• 郑州、深圳已升级门店及上海豫园、新天地、IFC、杭州大厦等在建门店的开业和客流表现。
• 2H26海外新店落地节奏，重点关注新加坡、香港、澳门和马来西亚。
• 金价是否接近JPM商品团队年末 USD6,000/oz 的预测路径。
• 控股股东增持后的股价支撑效果和后续资本市场信心。