成品药恢复增长支撑Buy观点，API与许可收入波动拖累1Q盈利

概览

本报告为高盛对石药集团（1093.HK）的1Q26业绩点评。报告指出，公司季度表现分化：成品药业务恢复增长并实现利润率扩张，体现经营改善；但API价格压力以及APland相关许可收入确认减少拖累整体盈利。管理层重申2026年恢复增长目标，并提示GLP-1/GIPR、Lp(a)、长效淀粉样肽及其他长效资产等合作资产存在近中期里程碑收入机会。

核心观点

高盛的核心判断是，石药集团的成品药业务已出现企稳和恢复信号，CNS与心血管品类增长、零售渠道扩张、明复乐适应症拓展和产品结构改善共同推动收入与利润率提升。API业务仍受价格压力影响，但环比已有改善。研发方面，公司在siRNA、体内CAR-T、ADC及双特异性抗体等多技术路线推进，并更聚焦差异化和大适应症。高盛认为估值相对同业具吸引力，且ADC管线等近端催化剂支持Buy评级。

分析框架

报告采用业绩拆分、分部利润率分析、管理层指引解读、研发管线进展跟踪以及SOTP/DCF估值框架。业绩分析重点比较1Q26收入、成品药、API、许可收入和利润变化；估值端以分部加总为基础，并对NBP、新产品组合、存量组合与API业务分别估值。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP/DCF

  分部加总估值与折现现金流

  高盛12个月目标价HK$12.08基于SOTP：NBP采用DCF估值HK$7.5bn并纳入2028E VBP情景，新产品组合DCF估值HK$57.8bn，存量组合及仿制药业务估值HK$37.1bn，API业务按4.8x 2026E P/E估值HK$2.9bn；折现率为9%。

• 盈利预测盈利预测修订

  根据1Q业绩和成品药表现调整未来盈利

  在1Q26业绩后，高盛将2026/27/28E盈利预测分别上调3%/6%/6%，主要反映成品药销售略好于预期。

• 因子框架高盛因子画像（GS Factor Profile）

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子百分位

  GS Factor Profile通过对成长、财务回报和估值倍数等指标进行标准化排名，并转换为相对市场和行业同业的百分位，用于提供股票投资属性背景。

• 并购框架并购评级（M&A Rank）

  以1至3评估公司被收购概率

  高盛在全球覆盖中使用并购框架评估潜在收购概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；当评级为1或2时，目标价可能纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CSPC Pharma (1093.HK)

  报告覆盖的港股权益标的

  优势

  成品药业务恢复增长，利润率改善；新产品放量和ADC等研发催化剂提供潜在上行；高盛认为估值相对同业有吸引力。

  劣势

  季度盈利受许可收入确认减少和API业务价格压力拖累，BD收入节奏可能较为不均。

  对比

  高盛认为公司估值相较同业制药公司具吸引力，并维持Buy评级。

  风险

  NBP较预期更早进入VBP、新产品爬坡慢于预期、重大研发项目失败、BD进展较慢或仿制药降价影响超预期。

• 成品药业务

  核心经营改善来源

  优势

  剔除BD收入后收入同比增长6%，利润同比增长30%，利润率由约14%提升至约17%。

  劣势

  仍面临VBP和药品价格压力。

  对比

  收入增长好于高盛预测的+2%，CNS和心血管板块表现突出。

  风险

  VBP扩围或价格下调幅度超预期，可能压制收入和利润率。

• API/原料药业务

  短期盈利拖累但出现环比修复

  优势

  管理层称出货趋势仍强，价格较年初低位改善，1Q26收入环比增长26%。

  劣势

  同比收入下降26%，盈利能力大幅下滑，是剔除许可收入后盈利下滑的重要原因。

  对比

  相较4Q25亏损状态，1Q26收入和利润率均环比改善，但仍低于2025年中水平。

  风险

  价格恢复慢于预期、维生素C等出口需求或价格波动、成本端压力。

关键数据

• 1Q26收入Rmb6.47bn同比下降8%，高于高盛预测Rmb6.25bn；成品药增长被API下滑部分抵消。
• 1Q26盈利-42% y/y税前利润同比低Rmb662mn，主要因为确认的许可收入从1Q25的Rmb718mn降至Rmb146mn。
• 剔除许可收入后的盈利-7% y/y主要受API盈利能力下降拖累，但成品药利润增长形成部分对冲。
• 成品药收入+6% y/y剔除BD收入后好于高盛预测的+2%；CNS同比增长22%，心血管同比增长31%。
• 成品药利润+30% y/y剔除许可收入后，分部利润率由约14%提升至约17%，主要受产品结构改善推动。
• API收入-26% y/y，+26% q/q同比下滑主要受价格压力影响；环比收入和利润率改善，显示价格周期早期修复迹象。
• 2026/27/28E盈利预测调整+3%/+6%/+6%高盛因成品药销售略好于预期而上调未来三年盈利预测。
• 12个月目标价HK$12.08前值HK$11.75；基于更新后盈利预测和DCF滚动。

影响与含义

报告对石药集团偏正面：成品药业务恢复增长和利润率扩张提升了2026年回到增长轨道的可见度，也支持盈利预测和目标价上调。但整体盈利仍受许可收入确认节奏和API价格周期影响，BD里程碑收入可能具有波动性。投资含义上，股价逻辑从短期利润承压逐步转向成品药企稳、新产品放量、研发管线催化和估值修复。

风险

• NBP较预期更早进入VBP或降价压力超预期。
• 新产品收入爬坡慢于预期。
• 重大研发项目失败或临床数据不及预期。
• BD进展较慢，或里程碑收入确认节奏较预期更波动。
• 仿制药销售价格下调影响大于预期。
• API价格周期修复弱于预期。

后续跟踪

• 2026年成品药收入能否持续恢复增长以及利润率能否维持扩张。
• CNS、心血管及明复乐等重点品类的放量情况。
• API价格和利润率是否延续环比修复趋势。
• GLP-1/GIPR、Lp(a)、长效淀粉样肽等合作资产的里程碑收入确认节奏。
• siRNA、体内CAR-T、B7-H3 ADC、PD-1/IL-15双抗等管线的临床进展和数据披露。
• NBP及仿制药相关VBP政策进展。