中国一季度GDP超预期，政策或继续观望

概览

报告评估了中国2026年第一季度及3月主要宏观数据。瑞银认为，一季度GDP数据强于预期，通缩压力明显缓解，出口和工业生产表现强劲，但国内经济活动仍相对疲软。基于一季度5%的GDP同比增速，政策制定者对全年增长目标的信心提高，短期内追加大规模宽松政策的必要性下降。

核心观点

核心观点包括：第一，第一季度GDP同比增长5%、环比折年增长5.3%，明显好于此前预期，瑞银原先4.5%的全年GDP预测面临上调风险。第二，增长主要由外需和生产端驱动，出口同比增长14.7%，工业增加值同比增长6.1%。第三，内需复苏仍不均衡，零售销售动能有所波动，房地产投资仍承压。第四，PPI转正、GDP平减指数接近0，通缩压力缓解，这可能降低央行降息或大规模宽松的意愿。第五，政治局会议大概率延续全国人大会议所确立的支持性政策基调，但政策模式更偏“观望”。

分析框架

报告采用宏观数据拆解方法，从GDP、出口、进口、零售、工业生产、服务业生产、固定资产投资、房地产、通胀和社融信贷等指标观察增长动能，并结合同比增速、季调后环比折年增速、市场预期和政策反应函数判断宏观趋势。

方法论与常识提炼

• 宏观数据跟踪同比与季调环比折年增速对比

  同时使用同比增速和经季节性调整后的环比折年增速衡量经济动能。

  同比指标用于判断相对去年同期的增长强弱，季调环比折年增速用于观察近期动能变化，报告多次以此比较GDP、零售、工业生产和服务业生产。

• 宏观政策判断增长目标与政策反应函数

  当实际增长明显接近或高于政策目标区间时，进一步宽松的紧迫性下降。

  报告认为一季度GDP同比5%的表现增强了政策制定者实现全年目标的信心，因此短期内政策可能维持支持性基调但不急于加码。

• 数据来源CEIC与瑞银估算

  图表和部分季调数据来自CEIC数据及瑞银估算。

  报告中的房地产、固定资产投资、零售、生产、通胀和信贷图表均标注使用CEIC及瑞银估算。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观资产

  增长预期上修但政策宽松预期下降

  优势

  GDP、出口和工业生产表现好于预期，通缩压力减轻。

  劣势

  内需仍偏弱，信用增速回落，房地产投资仍在收缩。

  对比

  较此前4.5%的全年GDP预测，一季度数据带来上调风险。

  风险

  若外需回落或政策不再加码，增长动能可能再度转弱。

• 房地产链条

  销售边际改善但投资和新开工仍弱

  优势

  3月房地产销售和新开工同比降幅收窄，一线城市房价环比跌幅收窄且部分上涨。

  劣势

  房地产投资同比下降11.3%，新开工仍同比下降17.4%。

  对比

  较1-2月销售和新开工跌幅有所改善，但投资基本持平于此前疲弱水平。

  风险

  销售改善若不能持续，开发投资和新开工可能继续拖累经济。

• 消费相关资产

  消费温和改善但动能分化

  优势

  第一季度零售额同比增长2.4%，服务消费年初至今同比增长5.5%。

  劣势

  3月零售额同比增速放缓至1.7%，商品和餐饮增长势头减弱。

  对比

  第一季度好于2025年第四季度，但3月弱于1-2月。

  风险

  居民收入和支出增速分化、过剩储蓄继续累积，可能意味着消费意愿仍不足。

• 利率与政策敏感资产

  进一步宽松预期可能降温

  优势

  增长和价格数据改善降低政策急迫性。

  劣势

  信贷增速和信贷脉冲走弱显示融资需求仍不足。

  对比

  与此前更强宽松预期相比，报告判断政策更可能维持观望。

  风险

  外部冲突或内需走弱可能重新触发政策加码。

关键数据

• 第一季度GDP同比增速5.0%高于2025年第四季度的4.5%。
• 第一季度GDP环比折年增速5.3%高于2025年第四季度的4.9%。
• GDP平减指数接近0%2025年第四季度为-0.7%，显示通缩压力减轻。
• 第一季度出口同比增速14.7%报告称出口是GDP强劲增长的重要支撑。
• 第一季度出口环比折年增速26%显示外需动能强劲。
• 第一季度零售额同比增速2.4%高于2025年第四季度的1.7%，但3月同比增速降至1.7%。
• 服务消费年初至今同比增速5.5%服务领域消费表现仍较强。
• 第一季度工业生产同比增速6.1%高于2025年第四季度的5%。
• 3月PPI同比增速0.5%41个月以来首次转正。
• 3月CPI同比增速1.0%低于此前1.3%，核心CPI同比为1.1%。
• 3月人民币贷款2.99万亿元人民币低于市场预期，较去年同期少6500亿元人民币。
• 3月新增社融5.2万亿元人民币略低于市场预期。
• 信贷增速7.9%从2月的8.2%和2025年底的8.3%回落。
• 信贷脉冲-0.4% GDP从2月的+0.8%降至负区间。
• 第一季度累计过剩储蓄8.4万亿元人民币第一季度增加超过5000亿元人民币。

影响与含义

对资产和政策判断的含义是，短期中国宏观增长韧性强于预期，全年增长预测存在上修空间；但增长结构仍偏外需和生产，国内需求、房地产投资与信用扩张仍不足以证明全面复苏。政策层面更可能维持托底和观察，而不是立即加码宽松。

风险

• 中东冲突等外部不确定因素可能影响政策判断和外需表现。
• 出口强劲可能受季节性和春节错位影响，后续可持续性仍需观察。
• 房地产投资和新开工仍处收缩区间，可能继续拖累内需。
• 信用增速回落、信贷脉冲转负，显示融资扩张力度不足。
• 通胀回升可能限制降息和大规模宽松空间。

后续跟踪

• 即将召开的政治局会议是否延续全国人大会议的支持性基调。
• 后续出口数据能否维持强劲，尤其是在季节和节假日影响消退后。
• 房地产销售改善是否传导至新开工和投资。
• 零售销售及服务消费能否延续第一季度改善。
• PPI转正和CPI走势是否进一步改变货币政策空间。
• 社融、人民币贷款和信贷脉冲是否恢复扩张。