中国家庭财富从房产向金融资产迁移

概览

这篇高盛亚洲经济分析师报告聚焦中国家庭资产负债表的演变，核心发现是：在房地产持续调整和家庭去杠杆的背景下，中国家庭财富积累的主要引擎正从房地产转向金融资产。报告构建了一个季度追踪器，填补了官方数据滞后性的空白，并基于日本和美国的历史经验，对中国家庭资产配置的未来路径进行了十年展望。

核心观点

资产端：家庭总资产在2023年初达到峰值后，经历了约六个季度的下滑，目前已基本稳定在近几个季度的约730万亿元人民币。资产结构发生显著变化：房地产从增长引擎转变为拖累项，而金融资产（尤其是股票）自2024年9月政策转向后贡献加大。具体而言，房地产占家庭总资产的比重从2021年中期的67%降至2026年第一季度的52%；现金和存款占比从16%升至25%；其他金融资产（含股票和债券）从15%升至20%；其中直接持有的股票占比从5%微升至6%。 负债端：家庭部门仍处于去杠杆阶段，未偿还抵押贷款余额和短期消费贷款均在下降。尽管家庭债务占GDP比率（约59%）相对于发达市场不算极端，但债务占可支配收入比高达约140%，远高于主要经济体，表明相对于家庭现金流，偿债负担仍然沉重。 财富效应与消费：房地产仍是影响家庭信心和消费的 dominant 因素，因其占家庭资产约60%，而股票占比不足10%。超过90%的家庭拥有房产，仅约25%的中国成年人参与股票市场，因此房价疲弱对大众消费影响更大，而金融资产收益主要惠及较窄的高收入群体。 展望与再配置：报告预计，随着房地产财富积累功能减弱和存款利率持续走低，家庭储蓄将逐步向更广泛的金融资产迁移。参考日本和美国房市崩盘后的经验，这一转变通常是渐进的，且偏向富裕阶层。报告基准情景预测，到2035年，房地产占家庭资产比重可能从当前的52%降至约42%；直接持有的股票占比可能从6%升至11%（假设年化增长10%）；保险占比可能从6%升至约10%；而存款占比保持相对稳定。

分析框架

报告采用"构建高频追踪器+历史国际比较+情景预测"的三层分析框架。第一层，由于中国人民银行和国家智库发布的家庭资产负债表数据存在较长时滞，作者团队自主构建了季度追踪器，涵盖四大组成部分：金融资产（整合央行存款数据、金融监管总局保险数据、人社部企业年金数据、中央结算公司债券和理财产品数据、基金业协会公募基金及私募股权数据，以及高盛策略团队估算的散户股票持仓）、房地产价值（基于累计销售面积估算现代住房存量，并应用二手房价格序列；非现代住房和农村住房分别采用折价和城乡比值推断）、汽车资产（基于中国汽车工业协会销量和中国汽车流通协会均价，按10%直线折旧法估算）、以及负债（央行家庭贷款数据+住建部住房公积金贷款估算）。 第二层，通过日本1990年代和美国2008年后的国际比较，分析房市崩盘后家庭资产配置的典型路径——转变通常缓慢，且风险资产参与度的恢复集中于高财富群体。 第三层，基于上述历史经验和趋势外推，构建十年基准情景预测，量化各类资产占比的潜在变化空间。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  家庭资产负债表分析中的供需视角

  报告在分析房地产对财富效应的影响时，隐含运用了供需框架：供给端是住房存量的累积与价格重估，需求端是家庭购房意愿和信贷能力，两者的相对变化决定了房地产在总资产中的占比变化

• 周期与景气框架景气拐点分析

  资产价格周期中的拐点识别

  报告通过高频数据追踪（新房二手房销售、70城房价指数）来判断房地产市场是否接近价格稳定拐点，这是研判财富效应何时从负面拖累转为中性的关键

• 宏观经济框架信用/债务周期

  家庭部门杠杆率与去杠杆分析

  报告同时采用债务/GDP和债务/可支配收入两个维度衡量家庭杠杆，指出 headline 指标可能掩盖实际偿债压力——当家庭收入占GDP比重较低时（中国约45%，美国约75%），债务/GDP会低估真实负担

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  资产配置中的beta暴露分析

  报告将房地产视为中国家庭财富的核心beta（系统性暴露），而股票配置不足10%意味着家庭财富对资本市场beta的暴露极低，这也解释了为何股市上涨难以单独提振整体消费

关键数据

• 家庭总资产近期规模约730万亿元人民币2023年初见顶后下滑约六个季度，目前已企稳
• 房地产占家庭总资产比重（2021年中 vs 2026Q1）67% → 52%峰值时占比最高，现仍为第一大类资产
• 现金/存款占家庭总资产比重（2021年中 vs 2026Q1）16% → 25%占比显著上升，反映避险偏好和储蓄积累
• 其他金融资产占比（含股票和债券）15% → 20%2024年9月政策转向后贡献加大
• 直接持有股票占比5% → 6%绝对水平仍低，但边际改善
• 家庭债务/GDP比率约59%（2025Q3）从2024年初61%的峰值回落，低于美国（~70%）和日本（~62%）
• 家庭债务/可支配收入比率约140%（2025年）远高于主要经济体，偿债负担沉重
• 3年期定期存款利率1.25%较2024年初的1.95%和2023年初的2.60%大幅下降
• 拥有房产的家庭比例超过90%房产财富效应覆盖面广
• 参与股票市场的成年人比例约25%股市财富效应集中于较小群体
• 房地产占比预测（2035年）约42%基准情景，基于弱房价增长和新房需求放缓
• 直接持有股票占比预测（2035年）约11%假设年化增长10%，与历史经验大致一致
• 保险占比预测（2035年）约10%每年约新增6万亿元，含估值变化和净流入

影响与含义

报告认为，中国家庭资产配置正处于结构性转变的早期阶段，这一转变对宏观经济、资本市场和金融机构具有深远含义。对资本市场而言，即使渐进式的再配置也可能成为股票和保险市场重要的结构性需求来源。然而，转变速度将受多重因素制约：居民信心修复进程、劳动力市场表现、存款利率下行幅度，以及资本市场能否提供具有吸引力的风险调整后回报。 对消费而言，由于房地产财富效应远大于股票市场财富效应，且房产持有者远多于股票投资者，在房地产真正企稳之前，金融资产的回暖难以完全抵消房价下跌对消费的负面影响。报告提示，若一二线城市房价在未来一两年内实现局部企稳（深圳和上海可能率先），且没有出现重大负面冲击（如显著的AI替代就业），则对家庭信心、消费和资本市场的正面影响可能是可观的。 对金融机构而言，存款从银行体系向非银金融机构（NBFI）的转移趋势已现端倪，这反映了资金向理财产品、公募基金、保险和股票的迁移。银行净息差保护政策下存款利率的持续下行，将成为推动这一再配置的重要催化剂。

风险

• 房地产市场持续低迷导致财富效应负面拖累延长，抑制消费和信心恢复
• 家庭去杠杆进程超预期，债务/收入比维持高位压制信贷需求和消费能力
• 劳动力市场疲弱和居民信心脆弱，使得政策宽松和利率补贴效果有限
• 国际经验表明资产再配置通常缓慢且向富裕阶层倾斜，可能延缓整体结构调整
• 若出现重大负面冲击（如显著的AI替代就业），可能打断家庭资产负债表修复进程

后续跟踪

• 一二线城市房价走势，特别是深圳和上海的领先指标
• 新房和二手房销售高频数据的持续性
• 家庭贷款增速和提前还贷趋势的变化
• 非银金融机构（NBFI）存款变化，作为资金流向理财、基金、保险和股票的先行指标
• 3年期与1年期存款利差变化，反映居民寻求更高收益的动力
• 劳动力市场状况和家庭信心指数的变化