瑞银：印尼镍政策扰动不改盈利结构性增长

概览

本篇研报聚焦印尼镍行业，核心结论是尽管年初以来印尼政府出台了包括新矿石定价基准（HPM）、特许权使用费上调计划、潜在出口税等一系列波动性政策，给市场带来不确定性，但印尼镍行业的盈利结构性增长逻辑依然稳固。瑞银通过多情景敏感性分析发现，在考虑了已落地和潜在政策影响后，覆盖的镍企2026年预期净利润（NPAT）反而获得净上修。报告认为，监管主导的供给收紧、不断攀升的成本曲线以及强劲的项目管线，将继续支撑镍价高位运行和行业盈利扩张。

核心观点

盈利增长逻辑未变且获上修：研报反驳了市场对政策风险的过度担忧。通过对新HPM、特许权使用费、5%出口税及矿商-冶炼厂成本分担等变量的量化测算，结果显示在多种政策组合情景下，印尼镍板块2026年预期净利润均呈现净增长。机构预计该板块2026/2027/2028年净利润同比增速分别为91%、33%和19%，这一判断基于强劲的产量增长、低成本一体化供应链优势以及由监管导致的供给紧缺。 供给端双重约束支撑价格底部：印尼镍供给正面临“行政+物理”双重收紧。一方面，采矿配额（RKAB）削减和新冶炼厂许可证限制有效抑制了总产出；另一方面，作为HPAL工艺关键原料的硫磺供应持续紧张，瑞银自有港口追踪数据显示部分园区硫磺库存天数已降至警戒水平，且下半年随着新产能爬坡，短缺风险可能加剧。这种供给刚性叠加矿石和硫磺价格创纪录带来的成本曲线抬升，为镍价提供了坚实底部。 产业链利润再分配与政策博弈：新HPM基准导致红土镍矿基准价高于实际成交价，意味着矿商正在分担冶炼厂的成本压力，产业链利润从冶炼端向矿山端转移。同时，湿法冶炼（HPAL）因硫磺成本飙升已出现阶段性亏损，而火法冶炼（NPI）因需求支撑利润相对韧性。研报认为，当供应链亏损威胁到国家财政收入时，监管层可能会反向调整政策（如放宽配额或降低税费）以缓解行业压力，这被视为潜在的积极催化剂。 个股分化与出口税影响：若实施出口税，低附加值产品（如NPI/FeNi）受影响最大，其次是冰镍/MHP，硫酸镍和纯镍受影响最小。在此逻辑下，Harita Nickel (NCKL) 因出口结构原因面临最高税率风险，而Vale Indonesia (INCO) 和 Aneka Tambang (ANTM) 凭借产品结构和一体化优势成为首选配置标的。

分析框架

研报采用了“政策情景敏感性分析+高频实物数据验证”的双重论证框架。首先，构建包含HPM、特许权使用费、出口税及成本分担机制的多变量财务模型，量化不同政策组合对企业净利润的净影响，从而得出“政策噪音不改盈利上修”的核心结论。其次，利用UBS专有的实时港口追踪数据（Live Port Tracker），监控各主要工业园区的硫磺/硫酸流入量及库存天数，并结合镍产品溢价（Payability）变化，从实物层面验证供给紧缺和成本压力的真实性，而非仅依赖宏观叙事。这种将政策变量财务化、将基本面高频化的分析方法，增强了结论的可信度。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架成本曲线分析

  成本曲线抬升支撑价格底部

  研报指出印尼镍矿和硫磺价格创纪录导致全行业成本曲线上移，部分高成本产能陷入亏损。在大宗商品定价中，当边际生产者跌破现金成本时，供给收缩会自然形成价格支撑位（Price Floor），这是判断周期品价格底部的核心方法。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  政策不确定性的情景量化

  面对政策频发带来的市场恐慌，研报没有定性讨论风险，而是将HPM、税率等定性政策转化为具体的财务假设（如5%出口税、HPM价差），通过多情景模拟计算对净利润的净影响。这种方法将模糊的“政策风险”转化为可定价的“盈利波动区间”，帮助投资者识别被情绪掩盖的基本面真相。

• 估值方法SOTP 分部估值

  矿业公司SOTP估值法

  对于拥有多个矿山、冶炼厂及不同金属品种的综合矿业公司，研报采用分部加总估值法（SOTP），即对每个项目单独进行DCF估值后加总。这是因为不同项目的寿命、成本和风险差异巨大，整体PE估值无法反映其真实价值，SOTP能更精准地捕捉各项目贡献。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Vale Indonesia (INCO.JK)

  首选买入标的，受益于镍价高位及产品溢价提升

  优势

  一体化程度高，受出口税负面影响相对可控；HPM新政下净利弹性大（+37%）

  劣势

  下游项目爬坡存在执行风险

  对比

  优于ANTM，因其对镍价和政策的正向敏感度更高

  风险

  镍价下跌、能源成本上升、HPAL项目达产不及预期

• Aneka Tambang (ANTM.JK)

  次选买入标的，黄金与镍双轮驱动

  优势

  业务多元化，受单一镍政策冲击最小（出口税影响仅-1.4%）

  劣势

  部分项目IRR较低，可能承担“国家服务”职能

  对比

  防御性强于NCKL和MBMA，但弹性略逊于INCO

  风险

  金价镍价下跌、国内黄金供应增长放缓、融资成本上升

• Harita Nickel (NCKL.JK)

  买入评级但排序靠后，出口税风险敞口最大

  优势

  估值较低（2026E PE 5.0x），ROE高达30.5%

  劣势

  NPI/MHP出口占比高，若征收出口税受损最重（-11.6%）；Obi岛硫磺库存极低

  对比

  政策风险显著高于INCO和ANTM

  风险

  出口税落地、硫磺断供、HPAL项目成本超支

• Merdeka Battery Materials (MBMA.JK)

  买入评级，镍价高弹性标的

  优势

  对LME镍价敏感度最高（+4.2%），2026E EPS增速预计达591%

  劣势

  IRA合规风险、转让定价风险

  对比

  进攻性强，但抗政策风险能力弱于ANTM

  风险

  技术替代、碳税重启、汇率波动

关键数据

• 2026E 印尼镍板块净利润增速91% YoY尽管有政策扰动，预计2026年盈利仍将大幅反弹
• 2027E 印尼镍板块净利润增速33% YoY结构性增长延续
• 硫磺库存缓冲期（HPAL）约50天UBS实时港口追踪数据显示当前库存水平，H226E面临进一步短缺风险
• 出口税敏感性（INCO）-4.2%出口税每上调1%，Vale Indonesia 2026E净利下降4.2%
• 镍价敏感性（MBMA）+4.2%LME镍价每上涨1%，Merdeka Battery 2026E净利上升4.2%

影响与含义

对于印尼镍板块而言，当前的政策波动更多是短期扰动而非长期利空。产业链利润正在经历从冶炼端向矿山端的再平衡，且成本压力可能倒逼政府出台更具建设性的产业政策。对于投资者，这意味着应淡化对单一政策事件的过度反应，转而关注具备资源自给能力、产品结构多元化且成本控制优秀的龙头企业。同时，硫磺供应安全将成为区分企业阿尔法的关键变量，拥有稳定硫磺来源或一体化配套的企业将获得更高溢价。

风险

• 镍价低于预期，全球金属需求疲软
• 印尼镍供给超预期释放或RKAB配额放松过快
• NPI转产高冰镍成功导致供给过剩
• HPAL项目投产进度快于预期
• 中国新能源车需求不及预期或芯片短缺影响EV产量
• 硫磺供应持续紧张导致HPAL工厂长期停产
• 政府出台暴利税或利润分享机制侵蚀企业盈利

后续跟踪

• 印尼政府关于出口税、暴利税及利润分享方案的具体细则与落地时间
• RKAB配额审批进度及是否出现政策性放松
• 各主要工业园区硫磺及硫酸进口到港量与库存变化
• HPM基准价与实际市场成交价的价差演变
• 湿法冶炼厂（HPAL）的开工率与利润率修复情况