高盛维持北方华创买入，目标价上调至638元

概览

本篇研报为高盛对北方华创（002371.SZ）的季度业绩点评。报告认为，公司2026年一季度营收增长稳健且符合预期，更重要的是毛利率显著改善，验证了其产品正从成熟制程向先进节点成功转型。尽管短期研发投入加大导致净利略逊预期，但机构仍看好其作为本土平台型半导体设备龙头在国产替代深化背景下的成长空间，维持买入评级并将目标价上调至638元人民币。

核心观点

需求与产品升级：1Q26营收达103.2亿元，同比增长26%，主要得益于下游客户半导体资本开支的增加。更关键的信号在于毛利率表现，一季度毛利率升至40.8%，较上一季度的37.2%提升了3.6个百分点。这一结构性改善表明，公司产品组合正加速从成熟制程向先进的存储和逻辑芯片领域迁移。公司近期发布了面向先进节点的新一代12英寸刻蚀设备，进一步巩固了其在高端市场的竞争力。 财务表现与盈利修正：虽然营收达标，但受研发支出增加影响，一季度运营费用率高于预期，导致净利润为16.35亿元，同比仅增3%，分别低于高盛预期和市场共识约13%和6%。不过，基于营收预期的上调以及产品组合优化的持续性，高盛将2027年和2028年的净利润预测分别上调了3%和4%。预计随着先进节点设备出货量爬坡，未来利润率仍有提升空间。 估值逻辑调整：高盛将12个月目标价从600元上调至638元。新的估值基于2027年36.5倍市盈率（此前为35.2倍）。这一倍数上调并非单纯因为盈利预测变化，而是反映了市场对中国半导体设备企业在先进节点突破过程中给予的估值重估（Re-rating）。该目标P/E是基于全球半导体设备企业P/E与远期盈利增速的回归分析得出的。

分析框架

本报告采用了典型的“量价质”三维分析法来评估半导体设备公司的季度表现。首先看“量”（营收增速），确认行业贝塔和公司市场份额是否稳固；其次重点看“质”（毛利率与产品组合），通过毛利率的环比变化来判断技术迭代是否转化为真实的盈利能力提升，这是区分纯周期股与成长股的关键；最后结合“费”（研发与运营支出）来校准短期利润波动，区分是暂时性投入还是永久性恶化。在估值层面，报告没有使用静态历史PE，而是采用了跨市场回归法，将中国设备商置于全球坐标系中，根据其处于“先进节点突破期”的成长属性，动态调整了估值倍数，体现了对技术溢价的理解。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于全球同业回归的目标P/E推导

  研报在确定目标市盈率时，并未简单参考历史均值，而是使用了‘全球半导体设备企业P/E与远期盈利增速的回归分析’。这种方法能帮助投资者理解：当一家公司处于高成长或技术突破阶段时，其合理的估值倍数应如何根据成长性在全球范围内进行对标锚定，而非局限于本地市场情绪。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  毛利率变动作为产品结构升级的先行指标

  对于半导体设备等硬科技公司，营收增长可能来自低端产品放量，而毛利率的提升往往才是技术壁垒提高、产品向高端迁移的确切证据。研报通过追踪毛利率环比变化（+3.6ppts）来验证‘向先进节点升级’的逻辑，比单纯看营收更具前瞻性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 北方华创 (002371.SS)

  核心受益标的：作为国内唯一平台型半导体设备供应商，直接受益于国内晶圆厂向先进节点扩产及国产替代深化

  优势

  产品线覆盖刻蚀、沉积、清洗等全环节；1Q26毛利率改善验证高端产品突破；新一代12寸刻蚀设备发布

  劣势

  短期研发投入高企压制净利释放；先进节点客户验证周期长

  对比

  相比单一品类设备商，平台化布局使其抗周期能力更强，且在先进节点竞争中具备系统级解决方案优势

  风险

  美国出口管制进一步收紧；成熟制程客户扩产不及预期

关键数据

• 1Q26 营业收入103.2 亿元同比增长 26%，符合高盛及彭博一致预期
• 1Q26 毛利率40.8%环比提升 3.6 个百分点（4Q25为37.2%），显示产品结构优化
• 1Q26 净利润16.35 亿元同比增长 3%，低于高盛预期 13%，主因研发费用超预期
• 2027E 净利润预测调整+3%基于收入预期上修及先进节点出货爬坡
• 新目标价 / 对应 2027E P/E638.0 元 / 36.5x此前目标价 600 元 / 35.2x，体现估值重估

影响与含义

研报认为，北方华创毛利率的逆势提升是中国半导体设备行业进入“深水区”的重要信号，意味着国产化已从“有没有”迈向“好不好”的阶段。对于投资者而言，这意味着对该公司的评估重心应从单纯的订单增速转向“先进制程占比”和“研发转化效率”。目标价的上调不仅反映了业绩修正，更隐含了机构对中国设备商在全球价值链中地位提升的认可。后续需关注新一代刻蚀设备的验证进度及客户扩产节奏，这将是支撑估值中枢上移的核心催化剂。

风险

• 美国对中国半导体企业的出口限制进一步加剧，可能导致下游客户产能扩建推迟，进而减少对北方华创设备的需求
• 公司在成熟制程领域的客户产能扩建进度慢于预期，可能导致营收增速放缓及盈利低于当前预测

后续跟踪

• 新一代12英寸刻蚀设备在先进节点客户的验证与导入进度
• 国内半导体晶圆厂资本开支的实际落地情况及结构变化
• 公司研发费用率的变化趋势及新产品商业化转化效率