中东局势推升航空运价，瑞银维持东航物流/义乌小商品城买入

概览

瑞银发布 2026 年 4 月中国实地调研系列报告，核心关注中东局势和燃油价格对中国相关行业的影响。报告重点覆盖东方航空物流和义乌小商品城两只标的，均维持买入评级。核心结论是：中东冲突导致航空货运运力收缩、运价上涨，东航物流虽面临燃油成本大幅上升但可部分转嫁；义乌小商品城 Q1 业绩高增但利润率略有承压。同时，瑞银量化团队通过公司访问数据和拥挤度因子分析显示，4 月投资者对材料、耐用消费品、医疗设备服务 sector 的兴趣上升，科技硬件和汽车 sector 兴趣下降。

核心观点

中东局势对航空货运的影响：研报指出，2026 年中东冲突成为关键变量，导致 3 月全球航空货运运力同比下降 11.7%，其中中东航线进出口运力下降约 30%。运力收缩叠加油价上涨推动运价维持高位，4 月 6 日上海出口整体运价较 3 月初上涨 28%，同比上涨 21%。亚太地区仍是主要增长引擎，2025 年亚太航空货运需求同比增长 8.6%。 东航物流成本转嫁能力：4 月国内航油出厂价环比暴涨 74%，但公司管理层表示可通过燃油附加费、运价调整和套期保值工具转嫁约 35% 的增量成本压力。2025 年 Q4 公司收入/净利润同比增长 10%/11%，全货机日利用率达 13.09 小时创历史新高，载货率维持行业领先的 70% 以上水平，股息支付率保持 40%。 义乌小商品城业绩表现：2026 年 Q1 收入同比增长 45% 至 46 亿元，净利润同比增长 23% 至 9.9 亿元，略低于瑞银预期。收入增长主要来自摊位选位费和全球数字贸易中心配套商业街及办公楼收入，但毛利率/净利率分别收缩 2.4/3.8 个百分点至 33.8%/21.6%，主要受低毛利的全球数字贸易中心配套业务影响。 投资者调研热度变化：瑞银量化团队数据显示，4 月投资者访问占比环比增长最多的三个 sector 为材料、耐用消费品与服装、医疗设备与服务；科技硬件与设备、汽车及零部件访问占比下降最多。拥挤度因子显示，耐用消费品和医疗设备服务虽访问增加但仍处于未过度拥挤状态，科技和半导体访问下降但拥挤度仍偏高。

分析框架

瑞银在本篇研报中采用多维度分析方法。首先是实地调研法，通过运输团队参加东航物流业绩会、义乌小商品城实地考察获取一手信息，这是瑞银'中国实地'系列的核心特色。 其次是量化辅助分析，瑞银量化研究团队提供 A 股公司机构实地访问数据集和专有拥挤度因子（范围 -30 至 30，负值表示空头拥挤、正值表示多头拥挤），将公司访问数据与拥挤度结合，判断投资者兴趣在各 sector 间的 shifts。 估值方法上，对东航物流采用 PE 估值法，维持目标价 23.10 元；对义乌小商品城采用 DCF 现金流折现法，WACC 为 7.7%，目标价从 21.64 元微调至 21.59 元，反映短期盈利增长和长期收入结构潜在调整导致的长期增长预测下调。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  PE 估值法

  研报对东航物流采用市盈率估值法，即根据公司盈利水平乘以合理 PE 倍数得出目标价。这是交通运输等周期性行业常用的估值方法，便于横向对比同业估值水平。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现法

  研报对义乌小商品城采用 DCF 估值法，通过预测公司未来自由现金流并以 WACC（加权平均资本成本）7.7% 折现得出目标价。DCF 适合现金流稳定、业务模式成熟的商业地产/零售类公司。

• 行业/产业分析框架供需框架

  航空货运供需分析

  研报分析航空货运市场时采用供需框架：供给端看运力变化（中东冲突导致运力收缩 11.7%），需求端看货运量增长（亚太 8.6% YoY），供需缺口推动运价上涨。这是周期品行业的核心分析范式。

• 量化/因子/组合理论

  拥挤度因子分析

  瑞银量化团队使用专有拥挤度因子（-30 至 30 分）衡量投资者持仓拥挤程度，负分表示空头拥挤、正分表示多头拥挤。结合公司访问数据变化，可判断哪些 sector 有预期差机会——访问增加但拥挤度仍低的 sector 可能更有配置价值。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  成本转嫁能力分析

  研报分析东航物流面对燃油成本上涨时的应对能力，评估公司可通过燃油附加费、运价调整、套期保值转嫁约 35% 成本压力。这属于经营杠杆分析范畴，帮助判断公司在成本冲击下的盈利韧性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 东方航空物流 (601156.SS)

  受益：中东冲突导致航空货运运力收缩、运价上涨，公司可转嫁部分燃油成本压力

  优势

  持有中国最大 B777 订单簿，2025 年全货机日利用率 13.09 小时创历史新高，载货率 70%+ 行业领先，股息支付率 40% 稳定

  劣势

  燃油成本大幅上涨（4 月环比 74%）仅能转嫁约 35%，剩余成本压力需自行消化

  对比

  研报未展开与其他航空货运公司的横向对比

  风险

  地缘政治恶化、宏观经济放缓、疫情、其他运营商货运运力增长导致竞争加剧、燃油价格进一步飙升

• 义乌小商品城 (600415.SS)

  受益：Q1 业绩高增，全球数字贸易中心建设推进，计划提高股息支付率

  优势

  Q1 收入 46 亿元 (+45% YoY)、净利润 9.9 亿元 (+23% YoY)，全球数字贸易中心吸引行业龙头入驻，计划引入国际品牌管理酒店物业

  劣势

  Q1 毛利率/净利率分别收缩 2.4/3.8 个百分点，受低毛利全球数字贸易中心配套业务影响

  对比

  研报未展开与其他商贸零售公司的横向对比

  风险

  宏观经济疲软导致义乌市场流量和 GMV 增长放缓、租金上涨低于预期、美国关税加幅超预期、跨境电商和支付业务壁垒降低导致竞争加剧

关键数据

• 4 月国内航油出厂价环比涨幅74%短期燃油成本大幅上升
• 东航物流成本转嫁比例约 35%通过燃油附加费、运价调整和套期保值工具
• 3 月全球航空货运运力同比变化-11.7%中东冲突导致运力收缩
• 上海出口运价 4 月初较 3 月初涨幅28%运力收缩推升运价
• 上海出口运价同比涨幅21%2026 年 4 月 vs 2025 年 4 月
• 东航物流 2025Q4 收入同比10%显著恢复
• 东航物流 2025Q4 净利润同比11%显著恢复
• 东航物流 2025 年全货机日利用率13.09 小时历史新高
• 东航物流载货率70%+行业领先水平
• 东航物流股息支付率40%2024-2026 年指引 30%-50%
• 义乌小商品城 2026Q1 收入46 亿元同比增长 45%
• 义乌小商品城 2026Q1 净利润9.9 亿元同比增长 23%
• 义乌小商品城 2026Q1 毛利率33.8%收缩 2.4 个百分点
• 义乌小商品城 2026Q1 净利率21.6%收缩 3.8 个百分点
• 2025 年全球航空货运需求增长4.2% YoYIATA 数据
• 2025 年亚太航空货运需求增长8.6% YoY主要增长引擎
• 东航物流目标价23.10 元PE 估值，维持买入
• 义乌小商品城目标价21.59 元DCF 估值，WACC 7.7%，维持买入

影响与含义

对东航物流而言，研报认为中东局势带来的运力收缩是短期利好，支撑运价维持高位；公司成本转嫁能力较强，可缓解燃油价格上涨压力；中长期看，公司持有中国最大 B777 订单簿，通过提升日利用率（目标 14-15 小时 vs 当前 13 小时）、发展高附加值业务（跨境电商、医药冷链、生鲜供应链）和数字化智能化举措，有望维持竞争力。对义乌小商品城而言，短期业绩增长强劲但利润率承压，未来催化剂包括第 7/8 市场商业区运营启动日期确定、化妆品/保健品/药品进口资质获批及大规模运营启动、H 股上市进展；公司计划继续提高股息支付率以回报股东。整体而言，研报认为两只标的在当前环境下仍有配置价值，但需关注地缘政治、宏观经济、竞争格局等风险因素。

风险

• 地缘政治环境恶化
• 宏观经济放缓
• 疫情复发
• 其他运营商货运运力增长导致竞争加剧、运价和盈利能力下降
• 燃油价格进一步飙升损害公司利润率
• 义乌市场流量和 GMV 增长因宏观经济疲软而放缓
• 租金上涨低于预期
• 美国关税加幅超预期
• 跨境电商和支付业务壁垒降低导致市场竞争加剧

后续跟踪

• 第 7/8 市场商业区运营启动日期确定
• 化妆品、保健品、药品进口资质获批及大规模运营启动
• 义乌小商品城 H 股上市进展
• 东航物流日利用率提升至 14-15 小时的进展
• 中东局势演变对航空货运运力的持续影响
• 投资者调研热度在各 sector 间的持续变化