3月挖掘机销量超预期，国内工程机械上行周期出现积极信号

概览

本报告聚焦中国工程机械行业3月挖掘机销量数据。报告指出，3月挖掘机销量同比增长26%、环比增长117%，2026年前三个月同比增长19%。其中，国内销量在利用率和开工小时仍偏弱的背景下实现同比23%增长，并高于此前15%至20%的上调预期；出口端继续强劲，同比增长32%。报告将国内需求的改善归因于春节后需求释放，以及1月 Zoomlion 降价后决策周期延长带来的影响。

核心观点

核心观点是，3月数据强化了国内工程机械上行周期的积极判断。国内销量在高基数上超预期增长，显示需求并非仅由低基数驱动；出口增长则反映中国品牌海外份额持续提升和全球矿业需求支撑。报告偏好 Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)、Zoomlion Heavy Industry (000157.SZ/1157.HK) 和 Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd (601100.SS)。

分析框架

报告主要采用月度销量跟踪、同比与环比比较、国内外销量拆分、预期差分析以及公司估值框架结合的方式。行业判断基于 China Construction Machinery Association (CCMA) 的销量数据，并结合工程机械利用率、开工小时、春节后需求、价格竞争、海外渗透和全球矿业需求等因素。

方法论与常识提炼

• 行业数据跟踪销量同比与环比分析

  通过3月单月和2026年前三个月挖掘机销量的同比、环比变化判断需求趋势。

  报告将总销量、国内销量和出口销量分别拆分观察，强调国内销量在高基数上仍超预期增长，出口则继续保持强劲。

• 估值方法P/E估值

  对工程机械公司采用2026年预期市盈率倍数进行目标价推导。

  Zoomlion H股估值基于12倍2026年预期P/E，并对A股应用20%的A-H溢价；Sany的基准情景使用23倍2026年预期P/E。

• 估值方法DCF估值

  对 Hengli Hydraulic 的人形机器人零部件业务采用现金流折现估值。

  报告使用2025至2050年预期现金流、11% WACC 和4%永续增长率，对人形机器人零部件业务推导每股价值 Rmb94，并与核心业务估值合并得到 Rmb133 目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Sany Heavy Industry Co., Ltd. (600031.SS)

  报告偏好的中国工程机械整机龙头之一，受挖掘机需求和海外渗透影响较大。

  优势

  若基础设施和地产施工活动强于预期、海外渗透快于预期，盈利和估值可能受益；报告基准情景使用23倍2026年预期P/E。

  劣势

  竞争加剧可能削弱议价能力，海外发展中市场销售若低于预期会拖累表现。

  对比

  与 Zoomlion 同属工程机械整机方向，但 Sany 的关键变量更集中在议价能力、国内施工活动和海外渗透。

  风险

  议价能力弱于预期、竞争加剧、海外发展中市场销售弱于预期。

• Zoomlion Heavy Industry (000157.SZ/1157.HK)

  报告偏好的工程机械公司之一，受国内挖掘机、高空作业平台和更新需求影响。

  优势

  若排放标准升级带来的更新需求强于预期，或挖掘机和高空作业平台需求强于预期，股价表现可能受益。

  劣势

  1月降价导致行业决策周期延长，显示价格竞争仍是重要变量。

  对比

  报告对H股采用12倍2026年预期P/E，并以20% A-H溢价推导A股目标价。

  风险

  基建和地产投资增长低于预期、海外需求低于预期。

• Jiangsu Hengli Hydraulic Co.Ltd (601100.SS)

  报告偏好的工程机械零部件及液压件公司，兼具人形机器人零部件估值弹性。

  优势

  挖掘机、泵阀需求强于预期，进入海外品牌供应链，以及人形机器人渗透和供应链份额提升，均可能构成上行因素。

  劣势

  中国挖掘机及泵阀需求若大幅下滑，或非挖掘机零部件份额扩张失败，将削弱增长基础。

  对比

  相较整机公司，Hengli 的估值框架额外纳入人形机器人零部件业务DCF，报告合并推导目标价 Rmb133。

  风险

  中国挖掘机及泵阀需求显著下滑、非挖掘机零部件份额扩张失败、人形机器人渗透慢于预期。

关键数据

• 2026年3月挖掘机总销量同比+26%，环比+117%2026年前三个月同比+19%。
• 2026年3月国内挖掘机销量同比+23%，环比+257%2026年前三个月同比+8%；高于上调后的15%至20%同比增长预期。
• 2026年3月挖掘机出口销量同比+32%，环比+27%2026年前三个月同比+36%；受中国品牌份额提升和全球矿业需求强劲推动。
• Zoomlion H股估值假设12倍2026年预期P/EA股目标价推导应用20% A-H溢价，隐含A股2026年P/E为16倍。
• Sany 基准估值假设23倍2026年预期P/E报告认为该倍数与2016至2017年国内工程机械上行周期中 Sany 约23倍平均P/E一致。
• Hengli Hydraulic 目标价Rmb133由核心业务35倍2026年预期P/E与人形机器人零部件业务DCF估值合并得出。

影响与含义

3月销量数据若能延续，将支持工程机械行业从周期底部向上修复的判断，并可能改善市场对国内需求疲弱的担忧。对相关股票而言，国内更新需求、基建和地产施工活动、海外渗透率、价格竞争强度以及人形机器人零部件业务进展，将成为影响估值重估和盈利预期的重要变量。

风险

• 基建和地产投资增长低于预期，可能压制工程机械需求。
• 海外需求低于预期，可能削弱出口增长动能。
• 行业竞争加剧可能削弱企业议价能力和利润率。
• 海外发展中市场销售表现弱于预期，可能拖累 Sany 等公司的海外增长。
• 中国挖掘机及泵阀需求大幅下滑，可能影响 Hengli Hydraulic 的核心业务。
• 人形机器人渗透慢于预期，可能削弱 Hengli Hydraulic 相关估值弹性。
• Morgan Stanley披露其可能与覆盖公司存在业务关系或潜在利益冲突，投资者应将本报告作为决策因素之一而非唯一依据。

后续跟踪

• 后续月份国内挖掘机销量能否延续高基数上的同比增长。
• 工程机械利用率和开工小时是否从偏弱状态改善。
• 排放标准升级是否带来强于预期的更新需求。
• Zoomlion 降价后的行业价格竞争是否扩散或缓和。
• 中国品牌海外市场份额提升能否持续。
• 全球矿业需求对挖掘机出口的支撑力度。
• Sany、Zoomlion 和 Hengli Hydraulic 的2026年盈利预期与估值倍数变化。
• Hengli Hydraulic 在海外品牌供应链和人形机器人零部件供应链中的渗透进展。