大摩：霍尔木兹海峡复产推迟，上调中远期油价预测

概览

这篇宏观研报重点分析了中东地缘冲突后，霍尔木兹海峡及该地区石油生产的恢复路径与时间表。摩根士丹利认为，当前布伦特原油价格回落至92美元/桶，反映出市场对海峡迅速重开和产能快速恢复的过度乐观定价。实际上，由于物理、物流和操作层面的多重瓶颈，供应恢复将比预期更加缓慢且曲折。基于此，机构推迟了海峡重开的时间假设，并上调了今年四季度和明年一季度的油价预测，提示未来几个月油价面临显著的上行风险。

核心观点

供应恢复面临六大现实瓶颈：即便达成停火协议，霍尔木兹海峡的复航与油田复产也无法一蹴而就。首先，航道扫雷和保险费率回落需要数周至数月；其次，闲置油轮被调配至全球其他地区，重新集结存在严重错配；第三，海湾国家因出口受阻导致储罐爆满，在没有空船接货前无法重启油田；第四，长达数月的停产导致约4000至5000口油井面临压力流失和管道堵塞，重启难度和成本随停产时间递增；第五，部分下游炼厂和出口终端遭受物理破坏，修复需2-3个季度；最后，油田服务人员和设备的撤离使得复产初期面临人力与装备短缺。 中短期原油供需缺口将显著扩大：基于上述瓶颈，摩根士丹利将霍尔木兹海峡出口开始实质性反弹的假设时间从5月底推迟至7月下旬，并将复产速度假设从“3个月恢复70%”调整为“4个月恢复75%”。这一延迟直接导致其全球液体燃料供需平衡模型大幅收紧：预计2026年三季度的市场赤字将从此前预估的30万桶/日激增至450万桶/日。这意味着三季度市场将延续甚至加剧二季度的紧张态势，库存将持续消耗。 现有的市场“缓冲垫”正在快速磨损：前期油价未出现暴涨，主要得益于几大缓冲机制，但这些机制正面临极限。一是全球战略石油储备（SPR）的释放量预计将在7-8月从二季度的约250万桶/日骤降至70万桶/日；二是美国汽柴油库存已跌破五年季节性低点，若霍尔木兹海峡未及时开通，美国可能被迫削减原油和成品油出口以保供国内，从而收紧全球其他地区的供应；三是中国买家过去五个月锁定的原油现货量极低，若海峡持续关闭，中国大概率需在6月中下旬重返市场采购9月交货的原油，这将进一步推升油价。 上调中远期油价预测：目前经通胀调整后的布伦特油价正好处于过去20年的中位数（约92美元/桶），完全定价了“顺利且迅速复产”的乐观情景。摩根士丹利认为这种定价过于乐观。因此，机构维持2026年二季度和三季度110美元和100美元的预测不变，并将四季度预测从90美元上调至95美元，2027年一季度预测从80美元上调至85美元。长期来看，待供应完全正常化后，油价仍有望收敛至80美元/桶的长期中枢。

分析框架

研报采用了严密的“事件驱动+供需基本面量化”分析框架。首先，通过对比历史数据，指出当前油价（约92美元）处于过去20年通胀调整后的50%分位数，以此锚定市场当前“定价了完美复产预期”的基准状态。接着，研究团队深入产业链中下游，详细梳理了从政治停火到物理复产的6个具体阶段（安全清障、航运恢复、储罐腾退、油井重启、设施修复、人员就位），将定性障碍转化为定量的时间延迟（推迟至7月下旬）和效率折损（4个月恢复75%）。最后，将调整后的供应曲线代入全球供需平衡表，结合中美进出口动态及战略储备释放节奏等边际变量，推导出三季度450万桶/日的供需缺口，最终顺理成章地得出上调远期油价的结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需平衡表推导与库存周期

  研报通过量化供给端（中东复产进度）和需求/缓冲端（中美进出口、SPR释放）的边际变化，测算出全球原油市场的显性供需缺口（如三季度450万桶/日赤字）。在商品定价逻辑中，持续扩大的供需赤字必然导致库存加速去化，从而对现货及近月合约价格形成强力支撑。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  期货市场定价的预期差分析

  研报指出当前布伦特油价回落至历史中位数，说明期货市场（如M1-M2价差缩窄）已经提前计价了“海峡迅速重开”的乐观预期。机构的分析正是基于寻找这种“市场预期”与“物理现实瓶颈”之间的预期差，当现实恢复慢于预期时，就会产生向上的价格修正动能。

关键数据

• 当前布伦特原油价格约92美元/桶处于过去20年通胀调整后价格分布的第50百分位（历史中位数）。
• 海峡出口恢复假设7月下旬较此前模型假设的5月底推迟约两个月。
• 中东复产速度假设4个月内恢复75%较此前“3个月恢复70%”的假设有所放缓。
• 3Q26 全球原油供需缺口-450万桶/日因复产推迟，赤字较此前预估的-30万桶/日大幅扩大。
• 4Q26 布伦特油价预测95美元/桶较此前90美元/桶的预测上调5美元。
• 1Q27 布伦特油价预测85美元/桶较此前80美元/桶的预测上调5美元。
• 受影响停井数量约4000-5000口由于长达4.5-5个月的停产，面临重启困难的油井数量。
• 受损炼厂产能约250万桶/日物理受损且仍处中断状态的下游炼油产能，预计需2-3个季度修复。

影响与含义

研报认为，如果中东石油生产不能在未来几周内迅速恢复，当前支撑油价不至于暴涨的几大缓冲机制（战略储备释放、美国高出口、中国低进口）将被耗尽。这对全球能源市场意味着，三季度的供应短缺可能比曲线定价的更为严重和持久。一旦美国因国内库存告急而削减出口，或者中国买家被迫在6月中下旬重返现货市场抢购9月交货的原油，布伦特原油价格将面临显著的上行风险。

风险

• 地缘政治风险：美国与伊朗可能提前达成实质性停火协议或海峡护航协议，导致海峡重开时间早于预期。
• 复产超预期：中东各国油田实际重启速度可能快于模型设定的4个月恢复75%的进度。

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡的实际通航情况与扫雷进度。
• 7-8月全球战略石油储备（SPR）的释放量是否如期骤降。
• 美国国内汽柴油库存变化及其对原油出口政策的影响。
• 中国买家在6月中下旬针对9月交货周期的原油采购动态。