高盛首次覆盖Banco Sabadell，给予Sell评级，目标价€3.10

概览

高盛首次覆盖Banco de Sabadell SA，给予Sell评级。报告承认Sabadell在西班牙中小企业和企业银行领域拥有强势特许经营权，西班牙宏观环境相对有韧性，且出售TSB后资本位置更稳、股东分配能力较强。但高盛认为这些优势已较充分体现在股价和估值中，当前风险回报不具吸引力。

核心观点

核心观点是：第一，Sabadell中期增长前景弱于欧洲银行同业，贷款增长、手续费收入增长和EPS增长均低于覆盖平均；第二，盈利能力处于覆盖范围偏低端，成本收入比也高于主要西班牙同业平均；第三，SABE在2026-2028E高盛盈利预测基础上的估值略高于欧洲银行覆盖平均，但其盈利增长、ROTE和多元化不足以支撑溢价。

分析框架

报告采用基本面预测、同业比较和市盈率估值框架。高盛将Sabadell的贷款增长、手续费收入、净利息收入、成本收入比、ROTE、CET1、股东收益率和P/E、P/TBV等指标与欧洲银行及西班牙银行同业比较，并用2027E与2028E EPS的75:25加权结果乘以10.5倍P/E得到目标价。

方法论与常识提炼

• 估值P/E多期加权估值

  10.5倍P/E应用于2027E和2028E EPS的75:25加权结果

  该估值倍数低于南欧银行覆盖平均，以反映Sabadell低于平均的增长前景、较低盈利能力和有限业务多元化。

• 同业比较欧洲银行覆盖比较

  将Sabadell与欧洲银行和西班牙银行同业比较

  比较维度包括EPS增长、贷款增长、手续费增长、ROTE、成本收入比、估值倍数和股东收益率，用于判断估值是否与成长和盈利质量匹配。

• 盈利驱动净利息收入与贷款结构分析

  NII占收入比例、贷款结构、存款beta和ALCO组合

  Sabadell收益高度依赖净利息收入，报告评估利率、贷款增长、存款成本和ALCO组合对未来NII恢复的支持。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SABE.MC

  核心研究标的

  优势

  西班牙中小企业银行特许经营权强，国内贷款基础扎实，TSB出售后资本充足，股东回报吸引力较高。

  劣势

  中期EPS增长低于同业，业务收入较依赖NII，手续费增长较弱，盈利能力和多元化不足，成本收入比相对偏高。

  对比

  相较高盛欧洲银行覆盖平均，Sabadell EPS CAGR和盈利能力偏低，但估值略有溢价；相较主要西班牙同业，成本收入比更高。

  风险

  卖出观点的上行风险包括西班牙经济和贷款增长超预期、NII恢复更强、资本回报高于预期、或并购/重组预期重新升温。

• 欧洲银行同业

  估值与盈利比较基准

  优势

  部分同业具备更高EPS增长、更强收入多元化或更优成本效率。

  劣势

  同业同样面临利率下行、竞争和宏观波动。

  对比

  高盛认为Sabadell相对欧洲银行平均增长偏弱，却按高盛预测交易在略高估值水平。

  风险

  若欧洲银行整体估值上修，可能弱化Sabadell相对估值压力。

• Banco Santander

  TSB交易买方及西班牙银行同业

  优势

  通过收购TSB增强英国业务；也是Sabadell出售TSB释放资本的交易对手。

  劣势

  报告未以Santander为主要投资标的展开。

  对比

  Sabadell出售TSB后退出英国零售银行市场，更聚焦西班牙本土。

  风险

  交易后Sabadell需遵守英国零售市场24个月非竞争条款。

• BBVA

  潜在并购方及西班牙银行同业

  优势

  此前提出全股收购Sabadell，试图通过合并获取成本和融资协同。

  劣势

  收购在2025年10月失败，仅获得25.47%投票权，低于50.01%最低要求。

  对比

  BBVA并购失败后，Sabadell保持独立并强调数字化转型和股东分配。

  风险

  未来并购预期若重燃，可能改变Sabadell估值框架。

关键数据

• 评级Sell高盛首次覆盖给予卖出评级。
• 12个月目标价€3.10相对€3.22现价隐含约3.8%下行。
• 现价€3.22报告首页披露价格。
• 市值€15.9bn / $18.1bn报告Key Data披露。
• 3个月日均成交额€76.2mn / $88.6mn报告Key Data披露。
• 国内贷款中SME与企业贷款占比约43%该业务支撑较高净息差，但信用风险更高。
• 国内贷款占总贷款比例约86%国际贷款主要来自墨西哥和美国。
• NII收入占比约73%截至1Q26，体现较高利率敏感性。
• TSB出售对价£2.863bn，约€3.3bn交易于2026年4月30日完成，买方为Banco Santander。
• TSB出售资本影响>400bps CET1支持特别股息和后续股东回报。
• 特别现金股息€0.50/股董事会宣布并于2026年5月29日支付。
• 2027E总股东收益率约8%略高于高盛欧洲银行覆盖平均。
• 2025-2028E EPS CAGR低于8%低于欧洲银行覆盖平均约12%。
• 2027E ROTE14.1%报告预测值，仍处于覆盖范围偏低端。
• 2027E P/E11.2x基于高盛EPS预测。
• 2027E CET1 ratio13.3%资本位置预计保持舒适。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的是防御性偏负面信号：Sabadell在股东回报和西班牙中小企业银行业务上具备优势，但估值已提前反映这些优点，若未来贷款增长、手续费收入或NII恢复不及预期，股价缺乏安全边际。相反，若西班牙宏观、贷款需求、利率路径或资本分配超预期，可能构成上行风险。

风险

• 西班牙宏观增长或信贷需求强于高盛预期，推动贷款增长和收入上修。
• 净利息收入恢复强于预期，尤其是存款beta下降、ALCO组合收益或利率路径优于假设。
• 资本回报超过预期，进一步提高股息或回购收益率。
• 资产质量保持稳健，SME贷款相关成本风险低于历史经验。
• BBVA或其他潜在并购预期重新升温，推升估值。
• 竞争加剧、按揭和商业贷款增长放缓、手续费压力持续或成本效率改善不足，将强化卖出观点。

后续跟踪

• 2026年后续季度NII是否如管理层和高盛预期从1Q26低点恢复。
• 西班牙按揭、SME与企业贷款增速是否能达到高盛模型中的约4%总体贷款增长。
• CET1 ratio是否维持约13%，以及股息和回购执行节奏。
• 手续费收入增长和费率压力是否改善。
• 成本收入比能否向2027E约44%改善，并缩小与西班牙主要同业差距。
• SME贷款资产质量、成本风险和NPL ratio变化。
• 市场是否继续给予SABE相对欧洲银行平均的估值溢价。