白电一季度业绩超预期，高利润率韧性凸显，首推美的

概览

高盛本篇研报对中国四大白电龙头（美的、海尔、格力、海信）的2026年一季度业绩进行了总结与点评。整体来看，尽管面临高基数和成本通胀压力，四家公司1Q26合计营收/净利润同比-1%/-2%，但业绩表现普遍好于市场预期，利润率也因价格调整和效率提升而保持韧性。分地区看，国内需求受以旧换新政策支撑环比改善，出口在高基数下增速放缓但仍为正增长。高盛最看好美的集团，认为其海外拓展和2B业务增长潜力大且股东回报丰厚，维持买入评级并小幅上调目标价。同时预计2Q26行业表现将温和改善，但中东冲突引发的成本上升及国内高基数仍是主要挑战。

核心观点

行业整体表现：1Q26四大白电龙头业绩普遍好于预期。尽管面临成本上升压力，但通过产品定价和结构优化及效率提升，利润率表现好于市场担忧。国内增长在以旧换新政策提前发力及低基数支撑下环比改善；出口在高基数下增速放缓，但1Q26仍保持正增长。美的和格力实现了营收和利润的双增长，而海尔和海信虽然同比下滑，但环比4Q25改善且好于市场预期。 2Q26展望：高盛预计行业2Q26营收/净利润将同比+2%/0%，环比温和改善，主要由海外市场在较低基数下的增长改善驱动。但国内增长因2Q面临全年最高基数而更具挑战性，618大促将是测试需求韧性和竞争强度的关键。利润端方面，2Q26及以后将面临中东冲突带来的石化材料成本上升压力（1Q26主要是金属成本上升），不过4月以来已有新一轮提价来应对成本压力。各公司表现预计将继续分化。 公司层面：美的（买入）1Q26总营收/净利润为1316亿/127亿元，同比+2.5%/+2.0%，优于高盛预期约+1%/+1%。公司在高基数下国内/海外及2C/2B均保持正增长，且拟注销此前65-130亿元回购方案下100%的回购股份，使股东回报在5-6%股息率基础上再增1-2%。海尔（买入）1Q26营收/净利同比-7%/-15%，营收略低于预期，主要受中美市场拖累，但欧洲及南亚市场增长强劲。格力（中性）1Q26营收/净利超预期同比+3.5%/+3.0%，但因其高度依赖国内市场，预计2Q增速将环比走弱。海信（买入）1Q26利润超预期，主要得益于中央空调业务贡献提升及冰洗业务利润率扩张。

分析框架

高盛的分析沿"宏观环境-行业供需-公司业绩-盈利预测与估值"主线展开。首先从行业总览切入，对比四家龙头公司的实际业绩与高盛预测值（GSe）的差异，判断行业景气度。随后从内外需双轮视角拆解增长驱动力：国内端跟踪以旧换新政策落地与零售/出货数据，海外端关注关税预期前置带来的基数效应与中东冲突影响。 在公司层面，高盛重点拆解各家公司的营收结构（国内/海外、2B/2C）、利润率变动（毛利率/营业利润率）以及股东回报力度（回购注销、股息率）。对于盈利预测，研报将1Q26最新结果纳入考量，对覆盖标的2026-2028年EPS进行了0%至5%幅度的调整。在估值方法上，高盛对四家公司统一采用基于2028E EPS的退出市盈率（Exit P/E）折现至2027E的框架（折现率9.5%），但根据各公司业务属性赋予不同估值倍数（如美的16倍，海尔13倍，格力9倍，海信按分部SOTP估值）。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  退出市盈率折现法

  高盛基于2028年预测EPS（2028E EPS）乘以给定的市盈率倍数得出目标价，再以9.5%的股权成本（COE）折现回2027年。这种方法将长期盈利预期与当前估值结合，同时用分部估值（SOTP，如海信对合资公司与传统业务分开估值）来更准确反映各业务真实价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量与均价（ASP）拆分分析

  研报通过拆解家电终端零售额的"量"（出货量增速）与"价"（均价ASP增速）来分析行业需求真实景气度与品牌高端化趋势。例如指出空调线下均价同比承压，但线上均价改善。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  实际业绩与机构预测值对比

  高盛将公司实际公布的业绩与自身预测值（GSe）进行对比，计算"vs GSe"的差异率，以此衡量市场预期差，从而判断公司业绩是超预期还是不及预期。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 美的集团 (000333.SZ / 0300.HK)

  受益：高盛首推标的，海外扩张及2B业务驱动增长，股东回报丰厚

  优势

  1Q26营收/利润双增长优于行业；海外及2B/2C均正增长；拟注销100%回购股份使股东回报达7%-9%；2Q26预计继续保持营收利润正增长

  对比

  在四大龙头中增长确定性最高，受国内高基数负面影响相对较小

  风险

  宏观疲软影响需求；原材料成本上升侵蚀利润；高端化战略执行风险；中低端市场竞争加剧

• 海尔智家 (600690.SS / 6690.HK)

  受益：国内高端化及海外市占率扩张逻辑，但短期受美国市场拖累

  优势

  国内冰洗龙头及高端品牌卡萨帝；欧洲/南亚增长强劲；非美市场利润率表现较好

  劣势

  1Q26营收/利润同比下滑，美国市场是最大拖累项

  对比

  1Q26表现不及美的，但估值低于历史中位数，风险收益比仍具吸引力

  风险

  宏观疲软影响需求；原材料成本上升；营销/渠道费用节约不及预期；Candy整合不及预期

• 格力电器 (000651.SZ)

  中性：估值低且增长稳定，但高度依赖国内市场带来短期增长压力

  优势

  1Q26业绩超预期；分红率提升至58%（2025年），股息率约7%；8倍远期PE估值低

  劣势

  高度依赖国内市场，预计2Q26增速环比走弱

  对比

  增长预期相对最弱，高盛给予中性评级，美的/海尔/海信均为买入

  风险

  宏观及房地产市场疲软影响需求；钢/铜等原材料成本上升侵蚀毛利率；渠道库存高企影响出货

• 海信家电 (000921.SZ / 0921.HK)

  受益：中央空调业务增长及盈利改善逻辑

  优势

  1Q26利润超预期；中央空调及冰箱/洗衣机利润率扩张；ESOP目标提供盈利增长可见性；股息率具吸引力

  劣势

  1Q26营收同比下滑7%

  对比

  估值具吸引力，利润增长预期较好

  风险

  宏观/房地产市场低迷影响中央空调需求；国内竞争加剧削弱海信日立合资公司领先地位

关键数据

• 四大家电1Q26合计营收/净利同比增速-1% / -2%整体虽下滑但优于市场预期
• 美的1Q26总营收1315.81亿元同比+2.5%，高于高盛预测约0.8%
• 美的1Q26净利润126.75亿元同比+2.0%，高于高盛预测约0.7%
• 海尔1Q26总营收/净利润736.87亿元 / 46.52亿元同比-6.9% / -15.2%，营收略低于预期但净利基本符合预期
• 格力1Q26总营收/净利润430.80亿元 / 60.82亿元同比+3.5% / +3.0%，超高盛预期约14.1% / 11.9%
• 海信1Q26总营收/净利润230.60亿元 / 10.35亿元同比-7% / -8%，但净利超预期约8%
• 覆盖公司2026-2028E EPS调整幅度0%至5%根据1Q26最新业绩对预测进行修正
• 美的股东回报率7%-9%由5-6%股息率加上额外1-2%的回购注销提升

影响与含义

高盛认为，尽管2026年一季度白电行业面临高基数与成本上升压力，但企业通过提价、效率提升和结构优化维持了利润韧性，显示行业龙头抗风险能力增强。国内以旧换新政策的延续为需求托底，而海外市场虽面临地缘政治风险，但中国品牌的市占率提升潜力依然存在。对于美的而言，其海外扩张和2B新兴业务提供了增长动力，叠加行业领先的股东回报，具备较好的风险收益比。整体来看，行业基本面虽温和，但结构性分化明显，具备出海能力和高股东回报的企业更受青睐。

风险

• 全球宏观疲软对白电需求造成超预期冲击
• 原材料成本（金属、石化产品等）上升侵蚀产品利润率
• 中东冲突带来的需求不确定性及成本通胀压力
• 国内市场竞争加剧影响定价与份额
• 公司层面：美的高端化执行风险；海尔对Candy整合风险；格力渠道库存高企风险

后续跟踪

• 618大促对国内需求韧性和竞争强度的测试
• 4月以来新一轮提价对石化成本压力的对冲效果
• 中东冲突对海外需求及2Q26利润率的实际影响
• 中国家电品牌在海外市场的市占率提升进展