恒瑞医药商业化在三季度环比恢复，自身免疫与非肿瘤管线成为全球增长重点

概览

本报告总结恒瑞医药管理层在2026年亚洲领袖会议上的交流要点。高盛认为，公司商业化活动在短期扰动后环比恢复，自身免疫及其他非肿瘤管线正形成更广泛的全球创新平台，同时维持Buy评级及Rmb73.86的12个月目标价。

核心观点

商业化方面，管理层重申有信心实现2026年创新药销售Rmb19.2bn的目标，并称该目标在员工股权激励方案下仍属保守。近期反腐监管趋严一度干扰医院推广活动，但公司观察到6月至8月出现明确的环比恢复。恒瑞仍在为新药上市和适应症扩展提前配置专门团队，涉及卡瑞利珠单抗联合TACE治疗肝细胞癌、阿得贝利单抗用于小细胞肺癌围手术期，以及海曲泊帕用于化疗所致血小板减少症；后者面向TPIAO所在的Rmb5bn市场。销售队伍中60%-70%的代表来自跨国药企，管理层预计产品销售口径的销售及管理费用率每年可改善0.5-1个百分点，反映销售效率继续提升。 自身免疫被管理层视为恒瑞最具差异化的全球机会之一。对于SHR-1139这一IL-23p19/IL-33双特异性抗体，公司已与FDA进行初步沟通，并有信心在2026年下半年启动全球III期试验；银屑病II期数据预计于9月底前后公布。该资产在小样本I期试验中实现100%的PASI90应答，包括既往接受过生物制剂的患者，并可能提供每年一次的维持给药方案。管理层以AbbVie的Skyrizi作为市场空间参照，该产品2025年销售额为US$18bn；SHR-1139在炎症性肠病方面的中国II期数据也预计于2026年下半年公布。另一项核心资产SHR-2173为IFNAR1/TACI融合蛋白，首个适应症原发性膜性肾病正处于II期，并计划于2026年稍晚开始招募美国患者；早期系统性红斑狼疮数据的SRI-4应答率为69%，管理层认为其疗效可能具备与现有生物疗法竞争的潜力。用于溃疡性结肠炎的HRS-7085（miR124）预计在2026年下半年启动II期试验。 管线正在进一步突破肿瘤领域。海曲泊帕用于化疗所致血小板减少症已进入全球III期开发；心血管项目也在快速推进，公司预计在即将举行的ESC会议上公布四组数据，分别涉及SHR-1918（ANGPTL3）、HRS-5346（口服Lpa）、APOC3 siRNA和口服PSCK9。Nav1.8抑制剂则被视为潜在的下一代疼痛管理资产，目前正开展腹痛II期研究。高盛据此认为，恒瑞正由以肿瘤为主的创新药公司，逐步演变为覆盖自身免疫、心血管代谢、肾脏及疼痛管理的广泛全球创新平台。 在全球化、BD与研发投入方面，继与BMS合作及多项NewCo交易成功执行后，管理层对不同治疗领域的后续BD机会保持乐观。公司表示目前已有足够财务灵活性，可对价值创造潜力充分的资产独立推进全球III期试验。研发费用预计维持在总收入的20%-25%，增量投入将重点用于全球临床试验、自身免疫资产和AI辅助药物发现。公司的专门AIDD团队正在扩张，并利用包括失败数据在内的自有临床数据库及内部模型，支持未来靶点发现和分子优化。 财务预测方面，高盛预计收入由12/25的Rmb31,629.4mn增至12/26E的Rmb33,247.5mn、12/27E的Rmb36,905.1mn及12/28E的Rmb41,985.5mn；同期EBITDA分别为Rmb9,676.4mn、Rmb10,771.9mn、Rmb12,172.5mn及Rmb14,619.1mn，EPS分别为Rmb1.19、Rmb1.34、Rmb1.51及Rmb1.80。对应P/E为47.4倍、34.4倍、30.6倍和25.6倍，P/B为6.0倍、4.4倍、3.9倍和3.5倍。 估值方面，高盛给予Buy评级，12个月目标价为Rmb73.86；相对于2026年8月31日收盘价Rmb46.07，对应60.3%的上行空间。目标价将仿制药与创新药分别估值：仿制药业务价值Rmb39.3bn，依据五年退出P/E 10倍；创新药采用风险调整后的DCF，估值Rmb390.7bn，假设WACC为9.0%、永续增长率为3%。公司M&A排名为3，按照高盛框架对应0%-15%的较低被收购概率，不构成目标价组成部分。主要下行情形包括创新药纳入国家医保目录后放量慢于预期、关键后期研发项目失败、全球扩张带来的研发和行政费用高于预期、仿制药或创新药降价幅度超预期，以及对外许可或国际化进度低于预期。

分析框架

报告首先以管理层会议交流核验2026年创新药销售目标及近期商业化恢复情况，随后按自身免疫和其他非肿瘤治疗领域梳理临床数据、试验节点与潜在市场空间，再评估BD、全球III期开发和AI研发投入对平台化转型的作用。最后，高盛结合公司数据、内部预测及FactSet数据建立财务预测，并以仿制药退出P/E和创新药风险调整DCF进行分部估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  仿制药与创新药分部估值

  高盛分别估算成熟仿制药业务和创新药管线的价值，再将两部分作为目标价基础，以反映两类业务不同的增长、风险及现金流特征。

• 估值方法PE/PEG 估值

  五年退出P/E

  报告对仿制药业务采用五年后10倍退出P/E，得到Rmb39.3bn估值，体现成熟业务以未来盈利和退出估值倍数定价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药风险调整DCF

  报告根据创新药未来现金流并考虑研发成功风险进行折现，以9.0%的WACC和3%的永续增长率得到Rmb390.7bn估值。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  M&A排名框架

  高盛以定性和定量因素评估公司成为收购目标的概率；恒瑞排名为3，对应0%-15%的较低概率，因此不在目标价中计入并购溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒瑞医药（600276.SH；报告原始代码600276.SS）

  报告的主要覆盖公司；商业化恢复、全球研发能力及非肿瘤管线多元化共同构成高盛正面观点的依据。

  优势

  创新药商业化环比恢复；拥有多个差异化自身免疫资产；具备独立推进全球III期试验的财务灵活性；BD、NewCo及AIDD能力持续建设。

  劣势

  创新药销售仍受医院推广环境影响，全球扩张需要维持较高研发和行政投入，创新药估值也依赖临床项目成功。

  对比

  报告以Abbvie的Skyrizi 2025年US$18bn销售额作为SHR-1139机会规模参照，并认为SHR-2173的早期SLE疗效可能与现有生物疗法竞争。

  风险

  创新药放量、后期研发成功率、费用控制、药品降价及许可出海进度均可能低于报告预期。

关键数据

• 2026年创新药销售目标Rmb19.2bn管理层重申有信心实现，并称其在员工股权激励方案下仍属保守目标。
• 销售队伍与费用效率60%-70%；每年改善0.5-1个百分点60%-70%的销售代表来自跨国药企；产品销售口径的销售及管理费用率预计每年改善0.5-1个百分点。
• SHR-1139早期疗效100% PASI90来自小样本I期试验，包括既往接受过生物制剂的患者。
• SHR-2173早期SLE数据SRI-4应答率69%报告认为该结果显示其疗效可能具备与现有生物疗法竞争的潜力。
• 自身免疫市场参照Skyrizi 2025年销售额US$18bn管理层以AbbVie的Skyrizi作为SHR-1139潜在机会规模的参照。
• 研发费用率总收入的20%-25%预计维持在该区间，投入重点包括全球试验、自身免疫资产和AI辅助药物发现。
• 收入预测Rmb31,629.4mn / Rmb33,247.5mn / Rmb36,905.1mn / Rmb41,985.5mn依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• EBITDA预测Rmb9,676.4mn / Rmb10,771.9mn / Rmb12,172.5mn / Rmb14,619.1mn依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• EPS预测Rmb1.19 / Rmb1.34 / Rmb1.51 / Rmb1.80依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• P/E与P/BP/E 47.4x / 34.4x / 30.6x / 25.6x；P/B 6.0x / 4.4x / 3.9x / 3.5x依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• 股息率与FCF收益率股息率0.4% / 0.5% / 0.6% / 0.7%；FCF收益率2.3% / 3.2% / 2.5% / 4.0%依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• 净债务杠杆与CROCI净债务/EBITDA（不含租赁）(4.2)x / (4.6)x / (4.5)x / (4.5)x；CROCI 24.5% / 23.7% / 23.8% / 25.2%依次对应12/25、12/26E、12/27E和12/28E。
• 市值与企业价值市值Rmb305.8bn / US$45.5bn；企业价值Rmb257.0bn / US$38.2bn报告估值概览数据。
• 目标价、现价及上行空间Rmb73.86 / Rmb46.07 / 60.3%目标价期限为12个月，现价为2026年8月31日收盘价。
• 仿制药业务估值Rmb39.3bn依据五年退出P/E 10倍。
• 创新药业务估值Rmb390.7bn采用风险调整DCF，WACC为9.0%，永续增长率为3%。
• M&A排名3按高盛框架对应0%-15%的较低被收购概率，不计入目标价。

影响与含义

报告认为，近期医院推广扰动并未改变管理层对全年创新药销售目标的信心，而专门商业化团队和销售效率改善有望支持后续新品及新适应症放量。与此同时，自身免疫、心血管代谢、肾脏和疼痛领域的项目扩充了公司在肿瘤之外的增长来源。 财务灵活性使恒瑞能够在BD之外独立推进部分全球III期项目，但这也意味着研发和全球运营投入将长期保持较高水平。目标估值的大部分来自风险调整后的创新药价值，因此关键数据读出、后期项目成功率和国际化执行进度对估值实现尤为重要。

风险

• 创新药纳入国家医保目录后的销售放量可能慢于预期。
• 关键后期研发项目可能失败。
• 全球扩张所需的研发和行政费用可能高于预期。
• 仿制药和创新药的降价幅度可能超出预期。
• 对外许可或国际化进展可能低于预期。

后续跟踪

• 跟踪2026年创新药销售能否达到Rmb19.2bn，以及商业化活动在6月至8月恢复后能否延续。
• 关注SHR-1139银屑病II期数据能否于2026年9月底前后如期公布。
• 关注SHR-1139能否在2026年下半年启动全球III期试验，以及其中国炎症性肠病II期数据。
• 跟踪SHR-2173在2026年稍晚启动美国原发性膜性肾病患者招募的进度。
• 关注HRS-7085能否在2026年下半年启动溃疡性结肠炎II期试验。
• 关注ESC会议上SHR-1918、HRS-5346、APOC3 siRNA及口服PSCK9四组心血管数据。
• 跟踪后续BD或许可出海进展、全球III期项目投入及研发费用率能否维持在20%-25%。