美银首次覆盖春风动力，给予买入评级和332元人民币目标价

概览

Bank of America对春风动力首次覆盖并给予买入评级，目标价332元人民币。报告将公司定位为新兴的全球动力运动装备领导者，认为其正从低端OEM和出口驱动模式，向具备品牌、渠道、产品性能和全球生产布局的高端动力运动装备平台演进。核心增长来自三条主线：ATV和四轮车在北美、欧洲继续扩张；燃油摩托车向大排量、高性能和海外休闲需求升级；ZEEHO高端电动两轮车快速放量并改善规模经济。

核心观点

报告的核心观点是：第一，海外收入占比已达72%，北美和欧洲渠道、墨西哥与泰国产能、以及约20%的价格优势，有助于公司在美国关税和国内需求放缓背景下保持增长韧性。第二，产品高端化提高ASP和毛利率，ATV的U10 Pro、Z10和计划于2H26推出的RUV，以及摩托车675SR、1000MT等车型支撑品牌升级。第三，ZEEHO在高端E2W市场的快速扩张尚未被充分反映在估值中，2025年销量55.1万台，报告预计2028E达到177.4万台。第四，美银认为春风动力应较中国两轮车同业获得估值溢价，因为其2025-2027E盈利CAGR、ROE前景和全球化成长性更强。

分析框架

报告采用自上而下行业需求与自下而上公司分部预测相结合的方法。行业层面分别分析全球ATV、全球和中国摩托车、中国高端E2W市场规模、需求结构、竞争格局和区域分布；公司层面拆分ATV、燃油摩托车和E2W三大业务，预测销量、收入、ASP、毛利率和利润率；估值层面采用P/E方法，以21x 2H26-1H27E EPS作为目标倍数，并与公司三年历史远期P/E、中国两轮车同业和全球两轮车公司估值进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/E valuation

  基于远期EPS的目标市盈率估值

  目标价RMB332来自对2H26-1H27E EPS应用21x P/E；该倍数高于公司过去三年一年远期平均P/E 15.6x，并反映全球化扩张、产品高端化、利润率改善和ROE提升。

• growth_forecastsegment revenue and volume forecast

  分部收入、销量和毛利率预测

  报告分别预测ATV、燃油摩托车和E2W的销量、收入CAGR和毛利率变化，以评估公司2025-2028E收入CAGR 19%和EPS CAGR 25%的可持续性。

• industry_analysismarket size and competitive landscape

  市场规模、区域需求和竞争格局分析

  报告比较全球ATV、摩托车和中国高端E2W市场的销量、销售额、区域需求结构和主要竞争者，用以判断春风动力的份额提升空间与品牌升级路径。

• peer_comparisonrelative valuation comparison

  同业估值比较

  报告将春风动力与中国两轮车公司和全球两轮车公司比较，指出中国两轮车同业平均约15x 2026E EPS，全球两轮车公司平均约32x，而春风动力更高的成长和ROE前景支持估值溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603129.SS / CFMOTO

  核心覆盖标的

  优势

  海外收入占比高，ATV出口领先，全球经销商超过3,100家，产品高端化带动ASP和毛利率改善，ZEEHO快速放量。

  劣势

  2026-2028E EPS低于一致预期约10%，主要受汇率逆风影响；部分国内250-500cc需求短期偏弱。

  对比

  相较中国两轮车同业，公司盈利增速、全球化程度和ROE前景更强；相较全球两轮车公司，估值仍较低。

  风险

  汇兑损失、竞争加剧、美国关税、原材料成本上升。

• ZEEHO

  春风动力旗下高端E2W增长品牌

  优势

  定位RMB4-6k价格带，ASP约比同业高50%，2025年销量同比增长381%，渠道扩张和设计性能差异化明显。

  劣势

  当前份额仍低，2025年高端E2W份额约2%，盈利能力依赖规模化和毛利率改善。

  对比

  相对Yadea和Aima，ZEEHO定位更高端，强调驾驶性能和时尚设计。

  风险

  中国E2W行业竞争激烈，新国标和城市执行差异可能影响需求节奏。

• ATV / four wheelers business

  春风动力最大收入和高毛利业务

  优势

  2025年收入RMB9.61bn，ATV收入占比49%，全球份额较高，中国出口额份额74%，墨西哥和泰国产能有助于降低关税风险。

  劣势

  全球ATV销量曾从2020年高点回落，行业增长需要依赖UTV/SSV结构升级。

  对比

  与Polaris、BRP、Honda等全球厂商竞争，价格约低20%，在欧洲保持长期高份额。

  风险

  美国关税、北美需求波动、竞争者降价或新品冲击。

• Fuel motorcycle business

  春风动力第二大收入业务

  优势

  2025年收入RMB6.47bn，覆盖125cc至1250cc，海外销量占比54%，国内>200cc市场份额24.4%。

  劣势

  国内中排量250-500cc需求短期偏软，部分大城市政策限制压制国内通勤需求。

  对比

  与日本、欧洲、印度和中国摩托车厂商竞争，公司在中国大排量和欧洲休闲车型需求中具备优势。

  风险

  海外需求波动、价格竞争、产品迭代不及预期。

关键数据

• 评级与目标价Buy；PO RMB332.00首次覆盖；当前价RMB269.20，对应23%上行空间。
• 估值倍数21x 2H26-1H27E EPS目标P/E高于过去三年一年远期平均P/E 15.6x；公司过去三年P/E区间约8-23x。
• EPS CAGR25%美银预测2025-2028E EPS CAGR为25%。
• 收入CAGR19%2025-2028E收入增长由E2W、四轮车和燃油摩托车共同贡献。
• 2025年海外收入占比72%中国/海外收入占比分别为28%/72%。
• 2025年收入分部ATV 49%；燃油摩托车33%；E2W 10%ATV为最大收入来源且毛利率最高，E2W预计增速最快。
• ATV市场地位全球销售额份额约10%；销量份额约20%；中国出口额份额74%公司为中国ATV出口龙头，并在北美和欧洲加强渠道。
• ATV预测2026/27/28E销量同比+10%/+6%/+5%；毛利率31.6%/32.3%/32.6%增长来自海外渠道、产品升级和墨西哥、泰国工厂降低关税风险。
• 燃油摩托车预测2025-2028E销量CAGR 6%；收入CAGR 12%2025年海外销量占比54%，国内>200cc市场份额24.4%。
• ZEEHO销量2025年551k台；2026/27/28E为898k/1,267k/1,774k台2025年同比增长381%；高端E2W份额预计由2%提升至2028E的6%。
• E2W收入CAGR44%2025-2028E增速最高，受益于高端定位、渠道扩张和规模化。
• ROE展望2026-2028E为25-27%高于2021-2022年的16-18%和2023年的22%，支持更高估值倍数。

影响与含义

若报告假设兑现，春风动力的投资逻辑将从单一出口制造扩展为全球品牌化和多业务成长平台：ATV提供高毛利和全球渠道基础，燃油摩托车提供大排量与海外休闲需求的结构升级，ZEEHO则提供高增速新曲线。估值上，市场可能从传统两轮车或出口制造公司框架，转向全球动力运动装备品牌和高端E2W成长公司的复合框架。

风险

• 汇率损失可能压制盈利，报告指出2026-2028E EPS约低于一致预期10%主要来自FX headwinds。
• 美国关税政策变化可能影响墨西哥生产ATV的盈利和出口节奏。
• ATV、燃油摩托车和E2W均面临竞争加剧风险，可能压缩ASP、份额或毛利率。
• 原材料和零部件成本上升可能削弱毛利率改善。
• 国内250-500cc摩托车需求短期偏弱，可能影响燃油摩托车业务结构升级节奏。
• E2W行业监管、新国标执行差异和补贴退坡可能影响ZEEHO销量增长。

后续跟踪

• ZEEHO月度销量、渠道扩张和高端E2W市场份额是否按2028E 6%的路径提升。
• ATV在美国和欧洲的销量、ASP、U10 Pro、Z10和RUV新品反馈，以及墨西哥、泰国产能对关税风险的缓冲效果。
• 燃油摩托车海外销量占比和大排量车型675SR、1000MT等在欧洲及其他市场的需求持续性。
• 2026-2028E ROE是否维持25-27%，净利率是否由2025年的8.4%提升至2028E的9.9%。
• 人民币汇率、美国关税、油价和原材料价格变化对盈利预测的影响。
• 公司实际P/E是否向21x目标倍数靠拢，以及相对中国两轮车同业和全球两轮车公司的估值差是否收敛。