野村：流动性收紧叠加供给放量，维持看空3年期利率互换

概览

野村发布中国利率策略报告，核心观点是维持支付（Pay）3年期无本金交割利率互换（NDIRS）头寸，目标在7月底前推动利率上行至1.60%。研报认为，当前中国利率市场的核心驱动力已从基本面转向流动性与供需结构：一方面，央行自3月以来持续通过中长期货币政策工具净回笼流动性，资金面宽松格局正在逆转；另一方面，前5个月政府债发行进度偏慢，意味着三季度将迎来集中供给高峰。此外，境内基金在前期大量买入长债后已开始止盈卖出，进一步加剧了利率上行压力。

核心观点

流动性正常化已实质发生。研报指出，尽管5月下旬因MLF降息及短期投放导致利率一度下行，但进入6月后利率迅速反弹4-5个基点。关键信号在于7天回购定盘利率重回1.4%以上，且DR007和1年期NCD收益率自6月5日起显著回升。这验证了央行自3月起通过ORR等工具累计净回笼约1610亿元中长期流动性的滞后效应正在显现。年初至今央行中长期流动性净注入量仅1400亿元，远低于2020-2025年同期平均1.1万亿元的水平。展望6月剩余时间，考虑到NCD大规模到期（未来两周超9000亿元）、税期缴款及潜在的地方债供给提速，预计7天回购利率将继续向1.50%甚至更高水平攀升。 债券供给压力将在三季度集中释放。截至5月底，国债和地方债的年度净融资额度完成率仅为35%，低于2025年同期的39%，尤其是地方债发行明显偏慢。这种“前低后高”的节奏意味着后续供给压力巨大。研报预测，6月政府债净供给将升至约1万亿元，三季度进一步攀升至1.3万亿元，随后在四季度回落至月均9000亿元。供给放量不仅直接抽取流动性，也可能伴随财政支出加快而改善经济增长预期，从而对利率形成双重支撑。 需求端出现获利了结迹象，但长端有保险配置托底。4-5月境内基金大量买入超长端国债和政策性金融债，但6月以来已开始减持，卖压从曲线中段蔓延至长端。不过，对于30年期国债，研报认为其表现可能相对稳健：一是10年与30年期利差约49个基点，提供了较厚的安全垫；二是保险机构展现出逆势配置意愿，符合其“跌时买入、涨时卖出”的历史规律。若30年期国债收益率上行至2.25%，预计将吸引更多配置盘入场，从而限制上行空间。 策略上优选3年期而非5年期。研报明确表示，在经济数据（如信贷、零售销售）出现实质性改善或流动性极度收紧（如DR001升至1.50%、DR007升至1.60%）之前，国债收益率曲线不太可能出现大幅陡峭化。因此，相较于5年期品种，3年期NDIRS具有更好的风险收益比。目前NDIRS利率比在岸IRS低约3个基点，略宽于12个月均值，对支付方（Payer）更为有利。

分析框架

研报采用了“流动性-供需-量化信号”三维分析框架来研判短端利率走势。首先，通过拆解央行资产负债表操作（OMO、MLF、ORR、国债买卖等），区分短期与中长期流动性投放节奏，判断资金面的真实松紧程度，而非仅看单日操作量。其次，结合政府债发行进度与历史季节性规律，前瞻性地推演未来数月的供给冲击及其对资金面的二次影响。最后，引入自研的中国利率交易模型（CHaRT），该模型综合流动性指标、市场技术面和宏观数据，当指数超过0.5时发出利率上行信号。本期模型读数升至0.60，确认了流动性与技术面已成为当前主导因素，为维持空头头寸提供了量化验证。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架货币-信用四象限

  央行中长期流动性净投放与短端利率的传导关系

  研报通过分析央行ORR、MLF等中长期工具的净投放量变化，来判断银行体系基础货币的充裕程度。当央行持续净回笼中长期流动性时，即便短期OMO维持平稳，银行负债端成本也会逐渐抬升，最终传导至DR007和NCD利率，这是理解本轮资金面收敛的核心逻辑。

• 固收与信用分析收益率曲线分析

  期限利差与曲线形态的交易含义

  研报关注10年与30年期国债利差（约49bp）以及3年与5年期互换利差，以此判断曲线不同位置的性价比。较宽的长短利差为30年期提供了缓冲，而3年期相对于5年期的优势则源于对曲线平坦化的预期，这种基于利差相对价值的分析是利率策略制定的基础。

• 行业/产业分析框架供需框架

  政府债发行进度与季节性供给冲击

  研报通过对比当年与往年政府债发行配额完成度（如5月底仅完成35%），识别出供给节奏的错位。这种‘前慢后快’的模式预示着未来特定时间段（如三季度）将出现集中的供给洪峰，进而成为推高利率的关键变量，体现了债券市场典型的供需定价逻辑。

关键数据

• 3年期NDIRS目标利率1.60%研报设定的7月底目标位，隐含看空短端利率立场
• 年初至今央行中长期流动性净注入1400亿元远低于2020-2025年同期平均水平约1.1万亿元，显示流动性实质性收敛
• 5月底政府债发行进度35%国债与地方债完成率均为35%，低于2025年同期的39%，预示三季度供给压力
• 三季度政府债月均净供给预测1.3万亿元较6月的1万亿元进一步上升，为年内供给高峰
• CHaRT模型最新读数0.60高于0.5阈值，发出利率上行（Pay）信号，主导主题为流动性与市场技术面
• 10年-30年国债期限利差约49bp较宽的利差为30年期国债提供了抗跌缓冲

影响与含义

对于债券市场参与者而言，研报的判断意味着短端利率的下行空间已被封死，未来数周资金面波动将加剧。银行间市场杠杆策略的成本可能上升，需警惕流动性摩擦带来的估值回调。对于利率互换交易者，当前NDIRS相对于在岸IRS存在约3个基点的折价，且模型信号转空，提供了战术性做空窗口。同时，保险等配置型机构在30年期国债上的逆势买入行为，提示长端利率可能存在阶段性顶部，不宜盲目追空超长端。整体来看，市场定价逻辑正从“弱现实+宽货币”切换至“供给冲击+流动性回归常态”，交易重心应更多关注资金面高频指标与政府债发行公告。

风险

• 若经济数据（特别是信贷需求和零售销售）出现超预期改善，可能引发收益率曲线大幅陡峭化，导致3年期空头头寸受损
• 流动性收紧速度或幅度远超预期（如DR001升至1.50%、DR007升至1.60%），可能触发市场恐慌性抛售，打破原有交易节奏
• 央行可能在6月下旬加大短期OMO投放以平滑季末波动，导致资金面紧张程度不及预期

后续跟踪

• 6月12日晚公布的6个月期ORR操作公告（当日有6000亿元到期）
• 下周二发布的5月经济活动数据
• 6月下旬地方政府债发行计划是否如期提速
• 10年期和30年期国债收益率是否触及1.75%和2.25%关键点位，观察是否有买盘承接
• 每日DR007与1年期NCD利率走势，验证流动性收紧趋势的持续性