云AI需求推动CoWoS扩产再加速，TSMC、ASE和GPTC受益

概览

本报告聚焦云AI带动的先进封装扩产周期。UBS认为，TSMC与更广泛产业的CoWoS产能扩张速度快于一个月前预期，反映底层云AI需求更强。即使Intel EMIB-T、TSMC CoPoS等技术在2028年量产，未来数年仍有相当部分先进封装需求将留在CoWoS体系内。

核心观点

核心观点是：第一，CoWoS产能扩张是云AI需求的领先指标，2026-2027年TSMC与OSAT扩产均加速；第二，服务器CPU、GPU与ASIC需求共同支撑先进封装需求，AMD、Nvidia、Google TPU和Amazon Trainium均有上修；第三，供应格局会在2027-2028年更加多元化，但TSMC凭借市场份额、3D stacking内容提升、CoPoS和co-packaged optics等技术升级，仍应保持最大参与者地位；第四，GPTC作为先进封装湿制程设备供应商，有望受益于OSAT和TSMC扩产。

分析框架

报告以产能和终端芯片出货为主线，将TSMC、ASE/OSAT的CoWoS供给扩张与AMD、Nvidia、Google、Amazon等主要客户需求相互校验，并进一步映射到GPTC工具出货、毛利率、PE估值和目标价。

方法论与常识提炼

• 供需分析CoWoS supply versus demand analysis

  以先进封装产能与主要客户芯片需求测算行业景气度

  报告使用CoWoS产能、interposer wafer需求、主要客户出货量和供应链build units来判断云AI需求强度与扩产可持续性。

• 估值PE methodology

  以市盈率倍数估值GPTC

  UBS基于33x 2027-28E PE将GPTC目标价上调至NT$5,000，并认为36%的长期盈利CAGR支持该估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• TAIWAN SEMICONDUCTOR MANUFACTURING CO LTD (TSMC, US.TSM)

  领先云AI晶圆代工与CoWoS产能提供方

  优势

  市场份额领先，CoWoS扩产加速，后端先进封装销售占比提升，受益于3D stacking、CoPoS和co-packaged optics升级。

  劣势

  先进封装产能扩张需要持续资本开支和执行能力，未来供应会更分散。

  对比

  即使Intel EMIB-T与TSMC CoPoS进入量产，报告仍认为TSMC将保持最大参与者地位。

  风险

  云AI需求低于预期、技术替代、地缘政治和产能扩张不及预期。

• ASE

  OSAT先进封装与测试受益者

  优势

  全流程CoWoS产能扩张加速，受AMD Venice等服务器CPU需求支撑。

  劣势

  扩产与客户需求兑现存在执行风险。

  对比

  相较TSMC，OSAT份额提升使供应更分散，但TSMC仍为最大玩家。

  风险

  CoWoS需求不及预期、竞争加剧、毛利率压力。

• Grand Process Technology Corp. (GPTC)

  先进封装湿制程设备供应商

  优势

  在OSAT占比较高，技术能力强，SoIC、panel-level packaging、CPO等领域份额领先，长期盈利CAGR预期36%。

  劣势

  2025-2026年因外包部分模块组装以满足强需求，毛利率略有压力。

  对比

  过去10年以上即使面对Scientech在InFO和CoWoS的竞争，仍维持40%以上毛利率。

  风险

  CoWoS扩产慢于预期、竞争对手技术进步、地缘政治不确定、AI增长弱于预期。

• ADVANCED MICRO DEVICES INC (US.AMD)

  服务器CPU与AI加速器需求驱动方

  优势

  Venice服务器CPU和MI450/455推动2027E CoWoS需求大幅增长。

  劣势

  需求兑现依赖产品爬坡和供应链执行。

  对比

  与Nvidia、Google TPU、Amazon Trainium共同构成CoWoS需求增长来源。

  风险

  产品爬坡延迟、客户需求波动、先进封装供给约束。

关键数据

• TSMC CoWoS产能2025年底70kwpm；2026年底130kwpm；2027年底180kwpm2026/2027年预测高于此前120kwpm/150kwpm。
• 行业CoWoS产能2026年底160kwpm；2027年底250kwpm反映TSMC与OSAT扩产共同加速。
• ASE全流程CoWoS产能2026年底20kwpm；2027年底约50kwpm此前2027年底预测为40kwpm。
• AMD Venice出货量2026年1.3mn；2027年4mn支撑AMD CoWoS需求2027E增长232%。
• Nvidia Vera CPU出货量2026年1.6mn；2027年5.5mn对应Nvidia 2027年CoWoS需求增长57%。
• Google TPU芯片组出货量2026年4.1mn；2027年9.0mnMediaTek预计支持4mn TPU v8t产能。
• Amazon Trainium 3需求2026/2027E为1.8mn/2.8mn较此前1.7mn/2.3mn上调。
• GPTC工具出货2026年220台；2027年约330台预计2026/2027年工具出货增长22%/50%。
• GPTC目标价NT$5,000由NT$4,000上调，基于33x 2027-28E PE。
• ASE目标价NT$835由NT$660上调。

影响与含义

报告含义偏正面：云AI资本开支和芯片需求上修不仅利好TSMC的先进封装收入，也扩大ASE、Amkor等OSAT机会，并进一步传导至GPTC、Chroma、Hon Precision、ASMPT、KYEC、Aspeed、GUC和Alchip等设备、测试与设计服务环节。

风险

• CoWoS产能扩张慢于预期。
• 竞争对手实现技术突破并削弱GPTC或现有供应商份额。
• 地缘政治不确定性影响半导体供应链。
• AI和云资本开支增长弱于预期。
• 科技公司经营模式波动大，盈利预测和估值难度较高。

后续跟踪

• TSMC 2026-2027年CoWoS产能是否按130kwpm/180kwpm路径兑现。
• ASE全流程CoWoS产能到2027年底是否能达到约50kwpm。
• AMD Venice、MI450/455、Nvidia Vera/Rubin、Google TPU和Amazon Trainium 3的出货爬坡。
• Intel EMIB-T、TSMC CoPoS及co-packaged optics在2028年前后的量产进展。
• GPTC工具出货、毛利率是否按2027-2028年中40%区间恢复。