花旗看好药明康德：TIDES与小分子D&M支撑2026年后高于行业增长

概览

本报告是花旗在2026年6月15日走访药明康德上海总部并与投资者关系负责人交流后的快评。报告核心判断是：药明康德在维持2026年收入指引的同时，TIDES和小分子D&M业务继续转化管线，利润率趋势改善，AI带来生产效率提升，海外产能按多地区策略推进，因此公司有能力在2026年及以后维持高于行业的增长。

核心观点

花旗认为，药明康德的增长主线来自小分子制造与TIDES两大业务。1Q26小分子CDMO收入同比增长80%，TIDES仍指引2026年收入增长40%，固相多肽合成产能预计由3Q25的100,000L提升至2026年的130,000L。利润率方面，化学业务当前毛利率接近50%，与公司此前45%-50%的长期毛利率指引相符，但海外产能爬坡可能阶段性拖累总体毛利率。监管方面，管理层认为1260H和Biosecure Act的影响有限，其中联邦资助项目收入敞口低于1%，Biosecure Act存在5年宽限期。

分析框架

报告结合公司总部调研、管理层交流、2026年收入指引、分业务增长动能、利润率趋势、海外产能扩张、地缘监管风险和NPV-based SOTP估值框架进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值框架NPV-based SOTP

  分部净现值加总估值

  花旗采用WACC 9.2%、beta 1.0和永续增长率3%的NPV-based SOTP方法，并将不同业务分部收入和盈利预测延伸至2035E，以推导A股Rmb160和H股HK$183的目标价。

• 基本面调研管理层访谈与经营动能核验

  通过现场调研确认收入指引、管线转化、产能与监管风险

  报告基于2026年6月15日上海总部走访和管理层沟通，重点核验持续经营收入、TIDES、小分子CDMO、毛利率、AI效率提升和海外产能进展。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603259.SS

  核心覆盖标的，药明康德A股

  优势

  A股目标价Rmb160；业务增长由TIDES、小分子D&M、AI效率提升和管线转化支撑；花旗将公司列为首选股之一。

  劣势

  抽取文本未披露A股当前股价，因此无法基于原文计算A股上行空间；海外产能爬坡可能拖累整体毛利率。

  对比

  花旗认为A股当前约17x 2026E PE，估值具有吸引力。

  风险

  客户外包需求下降、人才留存、监管合规、海外市场扩张失败、客户审计不达标、人工成本上升和美国制裁。

• 2359.HK

  同一发行人H股，报告披露H股目标价与现价

  优势

  H股目标价HK$183，相对披露现价HK$125.2约有46.2%上行空间；核心基本面与A股相同。

  劣势

  H股同样受地缘政治、监管和海外经营执行风险影响。

  对比

  花旗认为H股当前约18x 2026E PE，估值仍具吸引力。

  风险

  美国制裁、监管合规、客户需求下降、海外产能扩张不及预期和成本上升。

• WuXi Chemistry

  估值和盈利增长的核心业务分部

  优势

  A股SOTP中贡献Rmb129.6/股，H股SOTP中贡献HK$148.3/股；化学业务毛利率接近50%。

  劣势

  海外产能扩张和爬坡可能带来阶段性利润率压力。

  对比

  在SOTP拆分中占据最大价值贡献，是目标价的主要来源。

  风险

  项目转化、产能利用率、客户审计、监管和国际贸易限制。

关键数据

• 2026年持续经营收入指引18%-22%同比增长；按固定汇率为22%-26%同比增长管理层维持全年收入指引，并说明收入按每月开票时的即期汇率确认。
• 小分子CDMO增长1Q26同比增长80%报告将小分子制造列为核心增长驱动之一。
• TIDES收入指引2026年同比增长40%管理层维持TIDES业务增长指引。
• 固相多肽合成产能由3Q25的100,000L提升至2026年的130,000L新增产能主要规划用于临床阶段管线。
• 毛利率趋势公司长期毛利率指引45%-50%；化学业务当前接近50%海外产能爬坡可能拖累总体毛利率，但更多三期和商业化项目有助于毛利率扩张。
• AI效率提升API设备利用率由60%提升至72%自研Pyxis设备调度系统已覆盖3000多个化合物和数百个反应釜流程。
• 海外产能收入占比低于总收入10%公司推进美国、欧洲、新加坡和沙特阿拉伯多地区产能策略；美国DP产能预计4Q26投运，新加坡API首个车间计划明年投运。
• 监管与地缘政治敞口联邦资助项目收入敞口低于1%公司已于2026年6月11日就1260H名单向美国哥伦比亚特区联邦地区法院起诉美国国防部；管理层认为Biosecure Act有5年宽限期。
• A股目标价Rmb160分部估值包括WuXi Chemistry Rmb129.6/股、WuXi Testing Rmb10.3/股、WuXi Biology Rmb3.7/股、投资收益Rmb3.7/股、其他服务和净现金Rmb12.6/股。
• H股目标价HK$183分部估值包括WuXi Chemistry HK$148.3/股、WuXi Testing HK$11.8/股、WuXi Biology HK$4.3/股、投资收益HK$4.3/股、其他服务和净现金HK$14.5/股。
• 当前估值A/H股约17x/18x 2026E PE（BBG）花旗认为当前估值非常有吸引力。

影响与含义

报告对药明康德形成明确正面含义：如果TIDES、小分子D&M和AI效率提升继续兑现，公司可能维持高于行业的收入和盈利增长；同时，当前估值相对目标价和中长期增长叙事具吸引力。需要注意的是，海外产能爬坡、客户需求、监管审查和美国制裁仍可能影响估值兑现。

风险

• 客户在药物发现、测试、开发和制造外包上的支出或需求下降。
• 公司无法吸引、培训、激励或留住高技能科学家和研究技术人员。
• 未能遵守现有法规或行业标准，或受到药品审批监管机构不利行动。
• 公司无法成功扩张或运营新的海外市场。
• 若未能满足客户审计和检查标准，公司可能无法继续服务客户。
• 人工成本上升可能影响盈利能力。
• 美国制裁或其他地缘政治限制可能影响业务和估值。

后续跟踪

• 2026年持续经营收入是否兑现18%-22%同比增长，固定汇率口径是否兑现22%-26%。
• TIDES业务能否实现2026年40%收入增长，以及固相多肽合成产能能否按计划提升至130,000L。
• 小分子CDMO在1Q26高增长后是否延续强劲订单和项目转化。
• 化学业务毛利率能否维持接近50%，海外产能爬坡对总体毛利率的拖累幅度。
• Pyxis等AI工具能否继续提升API设备利用率并扩大到更多流程。
• 美国DP产能4Q26投运、新加坡API车间明年投运和沙特项目早期规划的进展。
• 1260H名单诉讼、Biosecure Act宽限期和美国制裁相关政策变化。