中国房地产第15周：成交仍弱，但领先指标低位反弹

概览

本报告是高盛对中国房地产第15周的周度跟踪，重点观察新房、二手房、库存、竣工、新开工、开发商股价和估值。报告核心结论是：备案成交仍处于同比下行区间，但若干领先指标在低位反弹，显示短期市场可能从近期低点修复。

核心观点

第一，成交端仍偏弱，新房第15周成交面积环比下降27%、同比下降8%，二手房成交环比下降8%、同比下降11%。第二，领先指标好转，新房搜索活动结束连续三周下行，二手认购和带看恢复至3月平均水平附近。第三，库存端小幅改善，库存余额环比下降0.3%，库存月数为29.3个月。第四，基本面链条仍承压，高盛GSPC跟踪器显示2026年3月竣工可能同比高十几位数下滑，全年2026E竣工同比约下降1%；新开工3月可能同比下降约20%。第五，估值已处在下行周期低位，开发商2026E市净率约0.5倍，但基本面拐点仍需成交和价格预期进一步确认。

分析框架

报告采用周度高频指标跟踪框架，将备案成交、搜索、认购、带看、新增挂牌、库存、土地销售、水泥发运、浮法玻璃需求、开发商股价和NAV折让进行交叉验证，以判断房地产需求、供给和资本市场定价的边际变化。

方法论与常识提炼

• 高频地产跟踪周度成交与领先指标框架

  通过新房与二手房成交、搜索、认购、带看和挂牌节奏判断需求变化。

  备案成交反映已确认交易，搜索、认购和带看更偏前瞻；本周成交仍弱，但前瞻指标改善，因此报告强调低位反弹而非趋势性复苏。

• 竣工预测GS Property Completion (GSPC) tracker

  基于浮法玻璃供需模型推断房地产竣工走势。

  高盛用中国浮法玻璃行业展望和自有周度浮法玻璃需求模型推断竣工面积，结果显示2026年3月竣工同比高十几位数下滑，2026全年同比约下降1%。

• 估值比较NAV折让与P/B周期比较

  用2026E NAV折让和2026E市净率衡量开发商估值所处周期位置。

  离岸覆盖开发商平均较2026年底预期NAV折让33%，在岸覆盖开发商折让21%，两者2026E P/B均约0.5倍，显示估值接近下行周期低位。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 较强国企开发商

  报告覆盖的核心地产股票组之一

  优势

  第15周股价平均上涨3%，融资和信用韧性相对更强，Jinmao (0817.HK, Buy) 周涨幅6%。

  劣势

  仍受行业成交和价格预期疲弱拖累。

  对比

  表现好于部分其他国企开发商，但未显著跑赢全部在岸覆盖开发商。

  风险

  若成交反弹不能持续，估值修复可能回落。

• 民企开发商

  房地产行业风险偏好敏感资产

  优势

  第15周股价平均上涨3%，在低估值环境下有交易性弹性。

  劣势

  信用、融资和销售回款压力相对更高。

  对比

  周度涨幅与较强国企开发商接近，但基本面确定性较弱。

  风险

  销售继续下滑、价格预期走弱或融资改善不及预期。

• 离岸覆盖开发商

  港股和离岸地产股估值样本

  优势

  平均较2026年底预期NAV折让33%，2026E P/B约0.5倍，估值处于低位。

  劣势

  第15周平均上涨2%，低于MSCI China的3%。

  对比

  相对历史低谷，NAV折让低于部分极端周期，但P/B更低。

  风险

  港股风险偏好、美元融资环境和行业销售波动。

• 在岸覆盖开发商

  A股地产开发商估值样本

  优势

  第15周平均上涨4%，2026E P/B约0.5倍。

  劣势

  平均较2026年底预期NAV折让21%，且仍落后CSI 300的5%周涨幅。

  对比

  周度表现强于离岸覆盖开发商，但相对宽基指数仍略弱。

  风险

  政策预期兑现不足、成交改善不持续、估值低位维持时间延长。

• 家电、建材和家居链条

  房地产后周期相关行业

  优势

  可作为竣工和二手房交易变化的下游观察对象。

  劣势

  报告预计3月家电销售整体可能同比下降。

  对比

  其需求与二手房销售、竣工和装修链条相关，但不完全同步。

  风险

  竣工下滑、二手房成交走弱和居民消费意愿不足。

关键数据

• 新房第15周成交面积-27% wow，-8% yoy年初至今平均同比下降21%，较2024年下降19%，较2023年下降53%。
• 二手房第15周成交-8% wow，-11% yoy年初至今平均同比下降7%，较2024年上升22%，较2023年基本持平。
• 4月至今新房成交面积中位数-1% mom，+2% yoy显示月内口径较周度备案成交更平稳。
• 4月至今二手房成交面积中位数+4% mom，-6% yoy二手市场月内环比改善，但同比仍为负。
• 库存余额-0.3% wow，较2025年底-3.1%约20城库存跟踪口径。
• 库存月数29.3个月低于2026年3月平均29.9个月。
• Top-100开发商4月预售推断-9% yoy基于约75城销售数据，较3月-19%有所改善。
• GSPC竣工跟踪2026年3月同比高十几位数下滑；2026E全年-1% yoy基于浮法玻璃供需模型推断。
• 新开工推断2026年3月约-20% yoy基于300城土地销售趋势和全国水泥发运比例。
• BEKE 1Q26 GTV-15% yoy其中新房约-28%，二手约-10%。
• 覆盖开发商估值离岸/在岸均约0.5X 2026E P/B离岸较2026E NAV折让33%，在岸折让21%。

影响与含义

对投资而言，报告传递的是低位修复信号而非明确复苏确认。成交备案仍下行，价格预期也在降温，说明基本面压力未解除；但搜索、认购和带看回升，叠加库存月数略低于3月均值，可能支持开发商股票短期交易性修复。较强国企开发商因融资、信用和政策执行优势，可能继续相对占优；民企开发商和高杠杆主体仍更依赖销售持续改善和融资环境稳定。

风险

• 备案成交继续同比下滑，领先指标改善可能只是短期反弹。
• 二手房价格上涨预期在经纪人和卖方层面均有所降温。
• 竣工和新开工推断仍偏弱，可能拖累房地产后周期需求。
• 开发商估值虽低，但若销售和融资未改善，低估值可能持续。
• 政策支持若集中在城市更新等结构性领域，未必能快速传导至商品房成交。

后续跟踪

• 新房搜索活动能否连续多周维持环比改善。
• 二手认购、带看和新增挂牌节奏是否继续修复。
• 4月Top-100开发商预售同比降幅是否从3月的-19%收窄至约-9%。
• 库存月数是否继续低于3月平均水平。
• 北京城市更新投资和融资政策是否带动更多地方跟进。
• 较强国企开发商与民企开发商的股价分化是否扩大。