摩根士丹利：数字健康2.0时代，坚定看好HNGE与OMDA

概览

本报告源自摩根士丹利关于北美医疗保健技术的会议要点总结，核心观点是“数字健康2.0”时代的领军者Hinge Health (HNGE) 和 Omada Health (OMDA) 值得投资者加倍看好。尽管市场对数字健康板块仍存疑虑，但机构认为这两家公司通过强劲的执行力、在自保雇主市场的势头以及AI驱动的效率提升，已经证明了其商业模式的可持续性。报告维持对两者的超配评级，并指出当前的盈利预测相对保守，未来仍有超预期空间。

核心观点

Hinge Health (HNGE)：作为虚拟肌肉骨骼(MSK)护理领域的绝对龙头，HNGE的市场份额约为第二大竞争对手的2-3倍。其在自保雇主市场的覆盖人数已从2024年的1900万增至2260万，非自保细分市场在2025年更是实现了135%的同比高增长。公司目前在其可服务市场(SAM)中的渗透率仅为8%，且会员收益率(3.9%)远低于物理治疗市场的9%，存在巨大的提升空间。得益于技术杠杆，HNGE已实现83%的高毛利率，预计随着销售杠杆生效，运营利润率将进一步上行。 Omada Health (OMDA)：正处于多项目交叉销售的拐点，这有助于增强增长的持久性并推动利润率转折。除了占收入约75%的预防与体重健康管理业务受益于GLP-1药物需求外，其在高血压(约13%)和糖尿病(约12%)领域的客户反馈积极。通过利用技术和AI扩大平台规模，OMDA使每位教练服务的会员数增加了约25%，推动过去两年毛利率扩大了1100个基点至63.2%，管理层对长期达到70%以上的毛利率目标充满信心。 其他标的观点：Doximity (DOCS) 虽近期营收增速放缓至5%，引发竞争担忧，但其AI工具DoxGPT的用户参与度显著提升，活跃处方医生中近半数使用其AI工具，商业化潜力尚待释放。Waystar (WAY) 面临来自基础大模型和 ambient AI 转录工具的长期竞争威胁，尽管目前其清算所轨道和支付方连接仍具壁垒，但医疗提供者重新评估供应商以降低成本的趋势可能构成中长期风险。

分析框架

机构采用了“基本面差异化分析”与“估值对比”相结合的方法。首先，通过对比HNGE/OMDA与上一代数字健康IPO公司的表现，强调其在收入增长、毛利率和EBITDA利润率上的实质性超越，以此反驳市场对该板块的悲观叙事。其次，深入拆解两家公司的增长驱动力，如HNGE的MSK市场渗透率和OMDA的多病症交叉销售，并结合AI技术在降低人力成本、提升会员参与度方面的具体应用，论证其利润率扩张的逻辑。最后，通过EV/EBITDA和EV/Sales等倍数与同行及软件行业中位数进行对比，评估当前估值的合理性及上行空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  使用企业价值与息税折旧摊销前利润的比率进行估值

  研报使用EV/EBITDA倍数来评估HNGE等公司的估值水平，并将其与中小型软件同行的第一四分位数均值进行对比，以判断其相对于增长潜力的估值吸引力。

• 估值方法PS 估值

  使用市销率(EV/Sales)进行估值

  对于尚未完全释放利润潜力的OMDA，研报采用EV/Sales倍数与其最相关的医疗信息技术(HCIT)同行进行中位数对比，以确定其合理的目标价位。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  分析企业在特定细分市场的领先地位和网络效应

  研报强调HNGE在数字MSK领域2-3倍于竞争对手的规模优势，以及OMDA在慢性病管理中的数据积累，视其为抵御竞争的关键护城河。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  通过分析产品在潜在市场中的渗透率来判断成长阶段

  研报指出HNGE和OMDA在其总潜在市场(TAM)中的渗透率仅约10%，表明行业仍处于早期阶段，拥有长期的增长跑道。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hinge Health (HNGE.N)

  受益：虚拟MSK领域龙头，渗透率低，AI驱动利润率扩张

  优势

  市场份额领先竞争对手2-3倍，毛利率高达83%，自保雇主市场增长强劲

  对比

  相比同行，展现出更优的收入增长和EBITDA利润率

  风险

  执行风险、竞争加剧、销售渠道集中导致客户流失

• Omada Health (OMDA.O)

  受益：慢性病管理交叉销售拐点，GLP-1需求推动

  优势

  多病症解决方案协同效应，毛利率显著改善，AI提升人效

  对比

  预计将在增长和利润率方面追赶HNGE

  风险

  竞争加剧、会员参与度低于预期、宏观不确定性影响需求

• Doximity (DOCS.N)

  中性偏多：短期增长放缓，但AI工具DoxGPT提供新增长点

  优势

  差异化平台，AI搜索和转录用户数翻倍，医院系统覆盖率扩大

  劣势

  营收增速降至5%，面临OpenEvidence等新兴竞争者压力

  对比

  处于“受罚区”，但AI货币化机会被低估

  风险

  大型药企向上销售失望、医疗系统支出压力、竞争加剧

• Waystar Holding Corp (WAY.O)

  中性：AI辩论尚需时间 settled，关注8月分析师日

  优势

  清算所轨道和支付方连接壁垒高，AI已嵌入部分解决方案

  劣势

  面临基础LLM和ambient AI转录工具的中长期替代风险

  对比

  估值略低于相关HCIT同行，反映AI压力不确定性

  风险

  AI及RCM玩家竞争、Iodine整合延迟、股权赞助商抛售压力

关键数据

• HNGE 目标价$72.00基于2027年基准情景EBITDA的20倍EV/EBITDA倍数
• OMDA 目标价$30.00基于2027年基准情景收入的4倍EV/Sales倍数
• HNGE 毛利率83%已实现的高毛利率，得益于技术杠杆
• OMDA 毛利率63.2%过去两年扩大1100个基点，长期目标70%+
• HNGE 自保雇主覆盖人数2260万从2024年的1900万增长而来
• OMDA 每位教练服务会员数增幅~25%得益于AI和技术规模化平台

影响与含义

研报认为，HNGE和OMDA的成功标志着数字健康行业进入了一个注重实际执行力和盈利能力的“2.0时代”。对于投资者而言，这意味着应摒弃对旧有数字健康模式失败的刻板印象，转而关注那些能利用AI实现高效规模化、并在特定临床领域（如MSK、慢性病）建立深厚壁垒的公司。这两家公司的持续超预期表现可能会重塑市场对整个医疗科技板块的估值逻辑，带动资金回流至具备真实造血能力的龙头企业。

风险

• 执行风险：公司未能按计划实现增长或利润率目标
• 竞争加剧：新兴AI医疗公司或传统巨头进入细分市场
• 宏观不确定性：影响雇主采购决策和销售周期
• 销售渠道集中：主要客户流失可能对业绩造成重大打击
• 会员参与度低于预期：影响长期续约和收入稳定性

后续跟踪

• HNGE和OMDA后续季度的营收与利润率是否持续超预期
• OMDA在多病症交叉销售方面的进展及GLP-1支持项目的 adoption
• Waystar在8月分析师日上关于AI战略及应对竞争的详细指引
• Doximity的DoxGPT货币化进程及大型医院系统的采购情况