高盛：九毛九太二增速放缓，看好2027年盈利改善

概览

本报告基于高盛举办的亚太区消费与休闲企业日活动纪要，梳理了九毛九（9922.HK）管理层的最新经营观点。核心结论是：尽管太二酸菜鱼近期同店销售增速因天气和节假日因素短期放缓，且怂火锅业务仍面临挑战，但公司通过门店模型升级（如太二6.0店型）和组织重构提升了单店生产力。管理层预期随着门店升级完成及亏损业务企稳，集团净利率将在2027年迎来改善。高盛维持对九毛九的“买入”评级，目标价3.10港元。

核心观点

近期运营表现分化：太二酸菜鱼在中国区的同店销售增长（SSSG）从4-5月的双位数增长放缓至6月的中单位数增长（+MSD%）。这一放缓主要归因于假期时间错位以及6月下旬的暴雨天气影响了客流。值得注意的是，新模型门店在6月实现了高单位数增长，而老店基本持平。九毛九品牌的同店销售跌幅则从4-5月的中双位数收窄至6月的高单位数（-HSD%），主要得益于新店型的贡献，5家新店在6月实现了双位数同店增长，工作日翻台率超过4次，节假日超过5次。相比之下，怂火锅的同店销售自2026年一季度以来持续恶化。 门店策略与网络优化：太二今年将专注于门店翻新，进度符合预期，并计划在2027年恢复核心高线城市的净开店以增加密度，前提是6.0店型能持续成功。测试显示，6.0店型首周销售额比旧店型高出约30%-40%。九毛九品牌已升级约10家门店，并将继续用位于更好位置的新模型门店替换老旧门店。怂火锅在2026年上半年关闭了约10家门店，下半年将继续关店。 盈利能力与股东回报：在门店层面，太二通过更好的原材料利用、劳动力优化和租金重新谈判展示了盈利能力的提升。但在集团层面，由于怂火锅的关店和减值损失，以及新餐厅的前期成本，短期盈利仍受拖累。管理层认为，随着怂品牌企稳以及太二和九毛九门店升级的完成，净利率（NPM）将在2027年得到改善。此外，公司承诺在监管允许的情况下继续回购股份，并保持不低于40%的股息支付率。

分析框架

机构采用了典型的自上而下与自下而上相结合的分析思路。首先，通过跟踪高频的同店销售数据（SSSG）来评估各品牌的短期景气度，并区分天气等一次性因素与结构性趋势。其次，深入分析公司的供给侧改革措施，特别是“门店模型迭代”（如6.0店型）对单店销售额和翻台率的拉动作用，以此判断内生增长动力。最后，结合公司的资本开支计划（翻新vs新开）和亏损业务（怂火锅）的出清节奏，推导出利润表的修复时点，即从短期的投入期转向2027年的收获期。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  同店销售增长（SSSG）分析

  通过将销售收入拆解为“客流量”和“客单价”或“同店”与“新店”贡献，帮助投资者识别增长是源于原有门店的效率提升还是规模扩张。本篇研报重点对比了太二老店与新模型店的SSSG差异，以验证新店型的有效性。

• 公司基本面与财务框架

  单店经济模型迭代

  关注餐饮企业通过更新门店形象、菜单或服务流程（如太二6.0店型）来提升单店销售额和利润率的过程。这是评估餐饮品牌生命力和抗竞争能力的关键微观指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 九毛九 (9922.HK)

  直接受益标的，通过门店升级和多品牌运营改善长期盈利

  优势

  太二品牌护城河深，新店型销售表现优异；现金流稳健，承诺高分红和回购

  劣势

  怂火锅业务持续亏损并拖累集团整体利润；海外业务（东南亚）仍在下滑

  对比

  相比同行，更注重单店质量而非盲目扩张，抗风险能力较强

  风险

  新店型推广不及预期；食品安全风险；市场竞争加剧

关键数据

• 太二6月中国SSSG+中单位数%较4-5月的双位数增长放缓，受暴雨影响
• 太二6.0新店首周销售增幅+30%-40%相较于旧店型
• 九毛九6月SSSG-高单位数%跌幅较4-5月的中双位数收窄
• 目标价3.10港元基于7倍2026年预期EV/EBITDA
• 股息支付率承诺≥40%管理层承诺维持最低比例

影响与含义

研报认为，虽然短期数据受天气扰动，但九毛九通过主动的门店模型升级和产品创新，正在夯实长期竞争力。太二6.0店型的成功测试为未来的规模化复制提供了信心，而九毛九品牌的企稳则显示了多品牌战略的韧性。对于投资者而言，2026年可能是投入和转型的阵痛期，但2027年有望迎来盈利质量的显著回升。当前股价隐含的估值较低，反映了市场对怂火锅拖累的担忧，若新店型推广顺利，存在估值修复空间。

风险

• 需求弱于预期，同店销售复苏乏力
• 新门店模型无法实现可持续的业绩表现
• 行业竞争加剧及定价风险
• 利润率波动风险
• 被移出港股通的风险
• 食品安全问题

后续跟踪

• 太二6.0店型在更大范围内的推广效果及销售持续性
• 怂火锅关店进程及何时实现盈亏平衡
• 2027年净利率改善的具体兑现情况
• 海外业务（特别是东南亚）的企稳迹象