三花智控2Q26经营稳定，商用HVAC和液冷是主要增长亮点

概览

本报告基于Goldman Sachs与三花智控董事会秘书Zhimi Lion在7月6日的线下会议交流，重点更新2Q26E经营趋势、商用HVAC、数据中心液冷、汽车热管理、原材料成本与估值观点。整体判断是2Q26趋势大体稳定并符合预期，结构上商用HVAC和液冷更强，住宅HVAC仍受高基数、北美需求正常化及国内政策退坡影响。

核心观点

核心观点包括：第一，HVAC组件1H26E可能持平，2Q26E表现可能转正，海外需求优于国内，商用HVAC优于住宅HVAC。第二，液冷是重要增长驱动，公司从一次侧微通道产品拓展至二次侧泵、冷板、阀和传感器等更高价值组件，并预计2026E液冷收入同比增长50%以上。第三，汽车热管理2Q26E仍同比增长，海外出货、出口导向型OEM和Tesla需求恢复可部分抵消中国需求不确定性。第四，原材料和汇兑压力可控，内部效率提升和SG&A下降有助于经营利润率改善。第五，长期看人形机器人执行器仍是潜在增长点，但A股估值对相关乐观预期反映较充分。

分析框架

报告采用管理层会谈纪要、分业务趋势跟踪、Goldman Sachs预测和目标价估值框架相结合的方法，分别评估HVAC组件、液冷、汽车热管理和人形机器人供应链机会，并用目标价、当前价和隐含回报来校验投资评级。

方法论与常识提炼

• 估值2030E P/E折现估值

  12个月目标价

  Sanhua A/H的12个月目标价分别为Rmb39.8和HK$41.2，基于2030E 25倍P/E，并以9.5%的股本成本折现回2026E。

• 因子分析GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated

  Goldman Sachs使用增长、财务回报、估值倍数及综合指标，将个股与覆盖股票及行业同业进行分位比较。

• 并购框架M&A Rank

  潜在被收购概率评分

  Goldman Sachs用1到3的M&A rank评估覆盖公司成为收购目标的概率；rank 1代表高概率，rank 2代表中等概率，rank 3代表低概率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 002050.SZ

  三花智控A股，报告主体资产

  优势

  全球HVAC控制与热管理组件龙头，商用HVAC、液冷、汽车热管理和人形机器人执行器具备增长潜力。

  劣势

  住宅HVAC受高基数、北美预购后正常化和国内政策退坡拖累；A股当前价高于目标价。

  对比

  相较H股，A股隐含回报为负，估值对长期机器人机会反映更充分。

  风险

  人形机器人收入贡献慢于预期、全球EV销售弱于预期、家电销售弱于预期。

• 2050.HK

  三花智控H股，同一公司相关上市资产

  优势

  目标价相对当前价有35.9%上行空间，受益于同一业务增长驱动。

  劣势

  同样暴露于汽车热管理、HVAC和人形机器人业务兑现风险。

  对比

  相较A股，H股隐含上行空间更高，报告表述为Buy。

  风险

  人形机器人收入贡献慢于预期、全球EV销售弱于预期、家电销售弱于预期。

关键数据

• 002050.SZ 12个月目标价Rmb39.80当前价Rmb48.99，隐含下行18.8%。
• 2050.HK 12个月目标价HK$41.20当前价HK$30.32，隐含上行35.9%。
• HVAC组件2Q26E增长GSe +2% yoy管理层认为1H26E大致持平，2Q26E可能转正，较1Q26同比下降6%改善。
• 液冷收入2026ERmb3bn管理层预计2026E同比增长50%以上，2025年约Rmb2bn。
• 汽车热管理2Q26E增长GSe +13% yoy可能与1Q26的15%同比增长相近或略弱。
• 汽车热管理长期增速2026-30E CAGR 16%Goldman Sachs预计2026E该分部同比增长12%，2026-30E复合增速16%。
• 公司整体收入/净利润增速2025-30E收入CAGR 16%，净利润CAGR 17%来自投资论点部分对核心业务和长期新业务的综合判断。

影响与含义

对投资含义而言，经营层面2Q26并未显示明显恶化，商用HVAC、液冷和汽车热管理为收入韧性提供支撑；但A股的目标价相对当前价格有下行空间，说明估值对人形机器人等长期主题定价较高。H股则因目标价相对当前价有较大上行空间，风险回报更有吸引力。

风险

• 人形机器人收入贡献快于或慢于预期会影响估值与盈利预期。
• 全球EV销售好于或差于预期会影响汽车热管理业务增长。
• 家电销售好于或差于预期会影响HVAC组件需求。
• 国内NEV零售可能下滑，海外政策和出口关税仍存在不确定性。
• 住宅HVAC受去年高基数、北美需求正常化及国内政策退坡压力影响。
• 2Q26仍可能出现一定汇兑损失，尽管管理层预计影响小于1Q26。

后续跟踪

• 2Q26E HVAC组件是否实现同比转正，以及海外与商用HVAC需求能否持续跑赢。
• 液冷项目在2H的突破进展，尤其是自研ASIC服务器供应链中的项目落地。
• 液冷产品从CDU内部阀和传感器向服务器侧冷板等更高价值组件拓展的速度。
• 汽车热管理3Q26E排产、新产品产能紧张情况，以及油泵、膨胀阀等产品放量。
• Tesla及出口导向型OEM如Leapmotor、Geely、BYD的海外出货趋势。
• 原材料价格联动、欧洲对冲和SG&A改善对经营利润率的支撑力度。