信用脉冲仍支持成长相对价值，但优势正在变窄

概览

本报告为摩根大通中国量化策略研究，核心讨论美中信用脉冲对中国权益市场成长风格相对价值风格的指示意义。报告认为，信用脉冲可作为折现率中风险成分的代理变量，而成长股定价对这一变量高度敏感。当前美中平均信用脉冲仍支持成长相对价值，但边际强度已减弱。

核心观点

报告的核心观点是：美国信用数据改善与中国信用数据走弱相互抵消后，合成信用脉冲仍在上行，但仅略高于6个月均值，因此成长风格仍可相对价值风格维持超配，不过信号强度和确定性低于三个月前。

分析框架

分析方法是将美国 Fed 1Q26 Z.1 资金流量数据与中国 PBOC 5月 TSF 数据结合，构造美中信用脉冲指标，并用该指标判断成长相对价值的风格配置方向。

方法论与常识提炼

• 宏观量化美中平均信用脉冲信号

  信用脉冲作为折现率风险成分的代理变量

  报告将信用脉冲视为影响成长股定价的关键宏观变量；信贷扩张改善通常有利于成长相对价值，但当中国信用放缓且合成指标接近均值时，信号强度会下降。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国成长风格/成长股

  相对价值风格维持超配

  优势

  信用脉冲合成信号仍为正面，成长股对折现率风险成分改善更敏感。

  劣势

  信号仅略高于6个月均值，且较三个月前信心下降。

  对比

  相对价值风格仍占优，但领先幅度收窄。

  风险

  若中国 TSF 继续放缓或美国信用改善停滞，成长相对价值的超配信号可能进一步减弱。

• 中国价值风格/价值股

  作为相对比较基准处于低配方向

  优势

  若信用脉冲回落或风险偏好转弱，价值风格可能相对更具防御性。

  劣势

  当前量化信号仍未支持价值相对成长占优。

  对比

  在本报告框架下，价值风格相对成长风格吸引力较低。

  风险

  若成长信号失效或宏观信用环境转弱，价值风格可能重新占优。

关键数据

• 美国信用脉冲+2.5个百分点由此前+1.6个百分点上升，反映美国私人部门信贷创造继续增强。
• 中国信用脉冲-0.4个百分点5月 TSF 为连续第三个月放缓后，信用脉冲转弱。
• 成长相对价值回测命中率53%基于2018年以来的简单美中平均信用脉冲信号。
• 成长相对价值回测年化收益+9.9%报告披露该信号自2018年以来的回测表现。
• 合成信用脉冲位置仅略高于6个月均值说明信号仍偏正面，但边际优势有限。

影响与含义

对资产配置的含义是，成长风格仍可获得相对价值风格的配置倾斜，但该倾斜应更加审慎，因为中国信用周期走弱正在削弱美国信用改善带来的正面信号。

风险

• 中国 TSF 连续放缓可能继续拖累中国信用脉冲。
• 美中合成信用脉冲仅略高于6个月均值，正面信号边际较弱。
• 回测命中率为53%，说明模型信号并非高确定性预测。
• 如果美国私人部门信贷创造回落，当前超配成长观点可能被削弱。

后续跟踪

• 后续 PBOC 月度 TSF 数据是否止跌回升。
• 后续 Fed Z.1 资金流量数据是否继续显示美国私人部门信贷扩张。
• 美中平均信用脉冲相对6个月均值的位置变化。
• 中国市场成长风格相对价值风格的实际表现。
• 信用环境变化是否导致超配成长信号降级或反转。