摩根大通恢复覆盖Coforge，给予增持评级

概览

摩根大通在限制期结束后恢复对印度IT服务公司Coforge（COFO.NS）的覆盖，给予增持评级，并设定2027年3月目标价为1800卢比。研报认为，Coforge具备稳健的收入增长前景和利润率扩张潜力，且管理层对FY27业绩给出了强劲指引。基于其在增长和盈利质量上的双重改善预期，摩根大通将Coforge列为IT板块的首选股之一。

核心观点

研报看好Coforge的投资逻辑主要由三大因素驱动。 收入增长预期高于同业：摩根大通预计Coforge在FY26-28期间可实现12%的有机收入复合增长（CAGR），这一增速高于中型同业平均的9%和大型同业平均的4%。增长动力主要来自对现有客户的深度挖掘及钱包份额提升。从4Q业绩来看，公司收入同比增长2%（恒定汇率），其中旅游（增长4.5%）和保险（增长2.3%）板块领跑，而BFS板块拖累下降2%。同时，可执行订单储备达17.5亿美元，同比增长16%，且尚未计入框架协议。管理层基于此预期FY27将实现强劲增长。 订单获取与客户扩展能力强：公司展示了将1000万美元以上的大客户账户成功规模化的能力，平均订单TCV（合同总价值）持续提升。4Q单季新增订单TCV达6.48亿美元，连续第七个季度保持在5亿美元以上，且当季包含五个大单。公司现已拥有一个年收入1亿美元的客户，以及三个年收入在5000万至1亿美元区间的客户。 利润率扩张与现金流改善：4Q EBIT利润率环比扩张230个基点至16.6%，改善主要来自SG&A优化、汇率收益、第三方成本及营销支出下降等多重利好。管理层指引FY27 EBITDA利润率为20.5-21%，EBIT利润率为15.5%。同时，得益于收款效率和合同结构的改善，管理层将FY27自由现金流与净利润转化率指引从原先的70-80%上调至100%。 盈利预测调整：虽然由于退出低利润率的印度业务（涉及4000-4500万美元年收入）及增速预期放缓，研报下调了FY27-28收入预测6-8%；但利润率预测上调约130个基点，推动EPS上调3%。此外，研报将目标市盈率倍数从40倍下调至25倍，并将永续增长率从6%降至5%以与行业对齐。

分析框架

机构的分析沿“业绩验证—增长驱动—盈利改善—估值重估”的逻辑链条展开。 首先从最新季度业绩切入，通过量价拆分和分业务板块分析（旅游、保险增长，BFS拖累）来验证当前经营状况，并跟踪核心的订单TCV与可执行订单储备数据。研报特别关注了订单储备与次年收入之间0.98的强相关性，以此作为未来收入高确定性增长的依据。 在盈利层面，分析深入拆解了EBIT利润率改善的各分项贡献（SG&A、汇率、成本控制等），并考察了自由现金流转化率这一反映盈利质量的指标变化。 在估值层面，机构采用了P/E估值法。考虑到公司退出低利润率业务及行业增速放缓，研报同步调整了财务模型：一方面下调收入预测但上调利润率和EPS，另一方面审慎下调目标P/E倍数与永续增长率，最终通过25倍的一年期远期P/E推导出1800卢比的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值法

  研报采用一年期远期市盈率（25x）乘以预期每股收益来推导目标价。通过将Coforge的估值倍数与同业（TCS/Infosys 19x, LTIM/MPHL 21x/20x）对比，论证其更高增速理应享受估值溢价。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流转化率

  研报关注自由现金流与净利润的比率（FCF/PAT）。该指标反映公司账面利润转化为真金白银的能力，比率从70-80%提升至100%，表明收款效率提高、盈利质量改善。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  订单与收入转化分析

  研报利用订单储备与次年收入的强相关性（相关系数0.98）来论证未来收入增长的确定性。IT服务公司先获取订单再转化为收入，强劲的订单储备是未来业绩的领先指标。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  员工金字塔结构优化

  研报提及通过扁平化员工金字塔（增加初级员工比例、减少高成本资深员工比例）来降低人力成本，这是IT服务企业通过优化人员结构实现经营杠杆、扩张利润率的典型分析视角。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Coforge (COFO.NS)

  研报直接覆盖标的，恢复增持评级

  优势

  有机增速领先同业；订单储备强劲且转化率高；利润率具备扩张潜力；现金流转化率大幅提升

  劣势

  BFS业务短期表现疲软；退出低利润率印度业务导致整体收入预测下调

  对比

  预期FY26-28收入复合增速12%，高于中型同业平均9%和大型同业平均4%；目标P/E 25x，高于TCS/Infosys的19x和LTIM/MPHL的21x/20x

  风险

  技术支出复苏不及预期；员工金字塔扁平化受阻；竞争加剧；中小垂直领域扩展不力；高管流失；收购Cigniti后增长不及预期

关键数据

• 4Q 收入增长（恒定汇率环比）2%旅游+4.5%，保险+2.3%，BFS-2%
• 4Q 新增订单TCV6.48亿美元环比增9%，同比增14%（剔除Sabre），连续7季度超5亿美元
• 可执行订单储备17.5亿美元同比增长16%，未含框架协议
• 4Q EBIT利润率16.6%环比扩张230个基点
• FY27 EBITDA利润率指引20.5-21%管理层指引
• FY27 EBIT利润率指引15.5%独立口径为16.5-17%
• FY27 FCF/PAT转化率指引100%较此前70-80%上调
• 目标市盈率25x一年期远期P/E，此前为40x
• 有机收入复合增速预期12%FY26-28预期，高于中型同业9%和大型同业4%

影响与含义

研报认为，Coforge凭借高于同业的有机增速、持续扩张的利润率以及大幅改善的现金流转化率，在印度IT服务板块中具备显著的相对优势。退出低利润率的印度业务虽短期影响收入规模，但实质上提升了整体盈利质量。AI的规模化应用有望控制绝对G&A支出，成为延续至FY28的利润率提升动力。这些因素共同支撑了其相对同业的估值溢价。

风险

• 技术支出复苏慢于预期，可能影响公司短期增长
• 无法通过招聘应届生来扁平化员工金字塔，可能损害利润率
• 现有客户中竞争加剧，限制公司扩大客户规模的能力
• 无法将零售、医疗保健和公共部门等较小垂直领域规模化
• 高管团队流失导致组织架构波动
• 收购Cigniti后无法驱动增长

后续跟踪

• FY27业绩兑现情况，特别是收入增速与利润率指引的达成度
• AI规模化应用对G&A支出的实际控制效果及利润率持续扩张情况
• 自由现金流转化率提升至100%的执行情况
• 英国公共部门1.5亿美元框架协议的落地与转化