宁德时代：份额策略更积极，A股被列为首选标的

概览

本报告围绕宁德时代新的市场份额策略、2Q后盈利预测调整和A/H股相对配置展开。核心判断是，公司有意以更积极的产能扩张和成本/技术优势进入更广的可服务市场，尤其是中低端细分市场。短期混合利润率受到产品结构稀释，但摩根士丹利认为这不代表整体产品定价能力或利润率结构性恶化。

核心观点

摩根士丹利维持宁德时代A股和H股的Overweight评级，并将首选标的从CATL-H切换至CATL-A。报告强调，投资者不应把近期混合美元/Wh利润率走弱作为主要关注点，因为这更多是份额扩张和产品组合变化的结果；更重要的是，宁德时代正在把新增销量转化为新增利润，并扩大竞争足迹。报告预计2026-2027年EBITDA增长约24%，驱动因素包括强劲储能需求、电动卡车采用和市场份额提升。

分析框架

报告结合2Q业绩后盈利预测修订、分业务销量与价格假设、EV电池和储能毛利率假设、A/H股相对估值、风险收益情景和同业估值倍数进行分析。A股基本情景采用2027E EBITDA的15x EV/EBITDA倍数，对应约22x 2027E P/E；H股基本情景采用2027E EBITDA的17.5x EV/EBITDA倍数，并假设20%的H/A溢价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA

  以2027E EBITDA乘以目标估值倍数推导目标价值。

  报告称采用EV/EBITDA方法以保持与全球电池分析师覆盖国际同业时的方法一致；A股基本情景使用15x 2027E EV/EBITDA，H股基本情景使用17.5x 2027E EV/EBITDA。

• 情景分析Bull/Base/Bear Case

  通过牛市、基准和熊市情景反映技术迭代、需求、份额和竞争压力的不同路径。

  牛市情景中，若公司维持高强度研发投入、技术领先和高ROE，估值可能升至20x 2027E EV/EBITDA；熊市情景则假设二线电池厂商技术突破导致竞争加剧、份额损失和利润率压力。

• 模型来源Morgan Stanley ModelWare

  报告财务指标主要基于摩根士丹利内部模型框架。

  报告说明除非另有注明，所有指标均基于Morgan Stanley ModelWare框架，部分指标采用一致预期方法、GAAP或近似GAAP口径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (300750.SZ)

  核心覆盖标的；A股被列为Top Pick

  优势

  成本和技术优势、市场份额扩张、储能需求强劲、研发投入领先、高ROE潜力、股份回购支持。

  劣势

  短期混合美元/Wh利润率受到中低端产品占比提升影响，2027和2028盈利预测因新消费税被下调。

  对比

  相对H股，报告认为A股受大额回购、A股流动性环境改善和H/A高溢价支持，因此从CATL-H切换为CATL-A作为首选。

  风险

  EV渗透率或储能应用弱于预期、二线电池厂商威胁、地缘政治风险导致供应链脱钩、市场份额提升停滞。

• Contemporary Amperex Technology Co. Ltd. (3750.HK)

  同一公司H股；维持Overweight但不再是首选标的

  优势

  仍受益于公司技术领先、储能需求、市场份额扩张和海外高利润率销量确认。

  劣势

  相对A股存在较高H/A溢价，报告认为A股的回购和流动性因素更具短期相对吸引力。

  对比

  H股目标价HK$815.00；A股目标价Rmb595.00且成为Top Pick。

  风险

  与公司整体相同，包括竞争加剧、利润率压力、地缘政治与需求不及预期。

关键数据

• A股评级与目标价Overweight；Rmb595.00表格显示A股目标价对应上行空间52%，并被列为Top Pick。
• H股目标价HK$815.00H股维持Overweight评级，但首选标的切换至A股。
• 2026年盈利预测调整上调约1%储能1H销量超预期推动销量假设上调，抵消部分美元/Wh利润率下调影响。
• 2027年和2028年盈利预测调整分别下调2.6%和2.7%报告称主要反映新消费税影响。
• 2026E收入Rmb600,613 mn财务摘要表披露的Morgan Stanley估算值。
• 2027E EBITDARmb168,113 mn用于估值框架的重要预测输入。
• 2028E净利润Rmb153,688 mn报告财务摘要中的净利润预测。
• EV电池销量假设2026E 712.4 GWh；2027E 929.1 GWh；2028E 1,141.9 GWh对应市场份额扩张和需求增长假设。
• 储能销量假设2026E 217.5 GWh；2027E 305.0 GWh；2028E 386.0 GWh报告因1H销量超预期上调储能销量假设。
• H/A溢价33%报告将该溢价作为A股相对H股更具吸引力的原因之一。

影响与含义

对投资含义而言，报告把宁德时代的短期利润率压力解释为主动扩张份额过程中的结构性组合变化，而非竞争力下降。若低端市场销量仍能贡献增量利润，市场可能更关注公司总利润扩张、竞争版图扩大和行业整合能力。A股回购与H/A溢价共同强化了A股相对配置吸引力。

风险

• EV渗透率和储能应用低于预期。
• 其他电池制造商构成潜在威胁，尤其是二线电池厂商技术突破可能加剧竞争。
• 地缘政治风险可能导致电池供应链脱钩。
• 市场份额提升停滞，影响销量增长和增量利润兑现。
• 产品结构向中低端倾斜可能继续压低混合利润率。
• 新消费税对2027年和2028年盈利预测形成压力。

后续跟踪

• 2H海外高利润率销量确认收入的节奏。
• 储能需求和ESS销量是否延续1H超预期表现。
• EV电池销量增长、ASP和毛利率是否符合2026-2028年假设。
• 中低端市场扩张能否持续贡献增量利润而非单纯稀释利润率。
• A股股份回购执行进度及其对相对表现的支撑。
• H/A溢价变化以及A股相对H股的资金偏好。
• 二线电池厂商技术突破和价格竞争强度。