5 月车市平淡符合预期，出口高增难掩国内需求下行风险

概览

野村证券发布中国汽车及电动汽车行业 5 月数据点评，认为市场表现平淡符合预期。核心结论是国内市场需求持续疲软，5 月乘用车零售同比下滑 22%，为疫情后最低水平，预计 2026 年全年国内销量将出现历史性首次双位数下滑。尽管电动车渗透率提升至 62.1% 创新高，且出口数据强劲（5 月出口同比 +73%），但机构对行业整体保持谨慎，提示出口高增长可能引发贸易摩擦及关税风险。报告覆盖的比亚迪、蔚来、小鹏汽车均获得买入评级。

核心观点

国内需求端持续承压，复苏迹象不明显。5 月国内乘用车批发 230 万辆（-4.2% y-y），零售 150 万辆（-22.0% y-y），前 5 个月累计零售 710 万辆（-19.3% y-y），为 2020 年以来最低。尽管车企推出新品和技术升级，但除新车发布外未观察到有意义的有机需求改善。若趋势延续且无新增激励政策，2026 年国内汽车销量恐现双位数下滑。 电动车结构性亮点突出，渗透率再创新高。5 月新能源乘用车零售 95 万辆（-7.5% y-y, +12.0% m-m），表现优于燃油车（零售 56.1 万辆，-38.4% y-y）。电动车渗透率达到 62.1%，同比提升 9.9 个百分点。其中纯电车型（BEV）占比 67.1%，继续领先插混/增程（32.9%）。库存预警指数为 57.9%，高于警戒线，但本土 OEM 库存压力略低于合资及豪华品牌。 出口成为关键支撑，但长期不确定性增加。5 月汽车出口 80.9 万辆（+73.0% y-y），前 5 个月累计 350 万辆（+70% y-y）。奇瑞在燃油车出口领先，比亚迪在电动车出口具备先发优势（如 8 艘滚装船）。中国车企在欧盟、巴西、澳大利亚等市场取得进展，比亚迪在巴西和澳大利亚分别排名第 4 和第 2。然而，快速扩张可能引发贸易紧张，欧盟对华贸易关系承压，俄罗斯、巴西、墨西哥等国关税增加，短期出口高增或为中长期带来挑战。

分析框架

研报采用供需框架分析行业景气度，通过批发/零售数据同比环比变化判断需求趋势，结合库存预警指数评估渠道压力。在估值方法上，对比亚迪采用 SOTP 分部估值法，区分汽车业务与电子业务；对蔚来和小鹏采用 DCF 现金流折现法，设定 WACC 及永续增长率假设。此外，报告运用渗透率 S 曲线逻辑分析电动车替代燃油车的进程，并通过产业链上中下游传导分析出口增长对供应链的拉动作用及潜在的贸易壁垒风险。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  通过分析批发量（供给端）与零售量（需求端）的同比/环比变化及剪刀差，判断行业库存周期及需求景气度，本报告据此指出国内需求持续疲软。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  将比亚迪业务拆分为汽车及相关产品、比亚迪电子等板块，分别给予不同 PE 倍数进行加总估值，以反映不同业务的增长特性与估值逻辑。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  对蔚来和小鹏采用 DCF 模型，设定 WACC、市场风险溢价及永续增长率，将未来现金流折现至 2026 年进行估值，适用于尚未稳定盈利或高成长车企。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  渗透率 S 曲线

  跟踪电动车在乘用车市场中的渗透率变化（如 62.1%），判断行业处于渗透率快速提升阶段，以此分析电动车对燃油车的替代效应及增长空间。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  护城河/竞争优势

  分析比亚迪在海外市场的先发优势（如滚装船队、全球产能布局），评估其相对于其他新势力在出口业务上的竞争壁垒。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 比亚迪 (1211 HK)

  受益：出口优势明显，技术平台升级

  优势

  拥有 8 艘滚装船，全球产能逐步提升，巴西/澳大利亚市场排名靠前

  劣势

  国内零售销量同比下滑 29.2%，市场份额同比 -6.7pp

  对比

  在电动车出口市场相比其他新势力具备先发优势

  风险

  市场竞争加剧影响利润率，海外扩张慢于预期，技术升级对需求拉动不及预期

• 蔚来 (NIO US)

  受益：销量同比高增，新车交付启动

  优势

  5 月零售同比 +61.9%，ES9/GX 交付启动有望改善出货量

  劣势

  绝对销量规模仍较小，面临盈利压力

  对比

  增速高于行业平均，但市场份额仍低

  风险

  产能爬坡无法满足需求，新车型获取份额失败，运营支出改善不及预期

• 小鹏汽车 (XPEV US)

  受益：新车周期，技术合作

  优势

  5 月零售环比 +2.6%，有新车型计划

  劣势

  5 月零售同比 -14.3%，市场竞争激烈

  对比

  与蔚来类似依赖新车周期改善

  风险

  2026 年新车型增长弱于预期，竞争加剧，robotaxi 及人形机器人发展慢于预期

关键数据

• 5 月乘用车批发销量230 万辆同比 -4.2%，环比 +5.8%
• 5 月乘用车零售销量150 万辆同比 -22.0%，环比 +9.2%，为 2020 年以来最低
• 5 月电动车零售销量95 万辆同比 -7.5%，环比 +12.0%
• 电动车渗透率62.1%同比 +9.9pp，环比 +1.5pp，创月度新高
• 5 月汽车出口量80.9 万辆同比 +73.0%，环比 +1.6%
• 前 5 月累计出口350 万辆同比 +70%
• 库存预警指数57.9%高于警戒线，本土 OEM 为 54.8%

影响与含义

对行业而言，2026 年将是结构性变革之年，国内销量下滑恐成常态，出口成为抵消内需不足的关键力量，但需警惕贸易保护主义抬头带来的关税及准入风险。对覆盖公司而言，比亚迪凭借垂直整合及海外布局优势，有望在行业洗牌中提升份额；蔚来和小鹏依赖新车周期及海外扩张，需关注产能爬坡及运营效率改善。投资者应关注具备全球竞争力的车企，同时防范地缘政治及贸易摩擦对出口业务的扰动。

风险

• 国内市场需求进一步下滑，出现历史性双位数负增长
• 出口高增长引发贸易摩擦，多国增加汽车相关关税
• 行业竞争加剧，影响车企利润率及市场份额
• 海外扩张速度慢于预期，新市场开拓存在不确定性
• 技术平台升级对需求拉动效果不及预期

后续跟踪

• 2026 年下半年国内需求是否有有机改善迹象
• 新增激励政策是否会出台以提振国内销量
• 欧盟及新兴市场贸易政策变化及关税实施情况
• 比亚迪刀片电池 2.0 产能爬坡进度
• 蔚来 ES9/GX 及小鹏新车型的交付数据